云业务加速增长，全栈能力构建壁垒

核心观点与关键数据

• 整体表现：FY26Q3整体表现略逊于市场预期，总收入同比增长2%，低于预期；调整后EBITA同比骤降57%至人民币234亿元，主要受电商利润率下降及AI相关投入影响。
• 云业务：云业务收入同比增长36%，调整后EBITA率环比持平于9.0%，盈利水平保持稳定；公司计划通过强大的模型能力吸引客户规模化落地，推动MaaS业务快速发展；自研芯片平头哥累计出货超47万颗，年化收入达百亿规模，未来两年产能将持续扩大。
• 电商业务：FY26Q3核心电商CMR同比仅增长1%，较市场预期低；但公司观测到消费端复苏趋势明显，实物电商GMV和CMR增长显著回升，利润端迎来实质性改善；淘宝闪购业务增长强劲，目标FY28实现万亿GMV，FY29实现盈利。

研究结论

• 评级与目标价：维持“买入”评级，调整目标价至175港元/180美元；下调FY27E利润预测至人民币1166亿元。
• 投资逻辑：AI前置投入有助于巩固领先地位，公司在“AI+云”业务的全栈式布局有望推动云业务在未来几年延续高速增长态势，利润率有望随着规模扩大而逐步释放。
• 风险提示：行业竞争加剧、业务增长不及预期、利润弱于预期。

关键财务数据预测（FY24-FY28E）

• 营业收入：941,168亿元（FY24）→ 1,263,042亿元（FY28E）
• 毛利润：354,845亿元（FY24）→ 543,108亿元（FY28E）
• 调整后净利润：157,479亿元（FY24）→ 148,609亿元（FY28E）
• 调整后净利率：16.7%（FY24）→ 11.8%（FY28E）