国金传互 阿里巴巴云业务强劲全栈AI资产价值重估

00:00:01 大家好，欢迎参加国金传护阿里巴巴云业务强劲全栈AI资产价值重估。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报。声明，本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供交流研究观点，专家发言内容仅代表其个人观点。会议内容并不构成对任何人的投资建议，未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:00:52 好的，各位尊敬的投资者，大家晚上好啊，我是国金传媒互联网的朱俊。呃，那今天晚上呢，再跟大家去分享一下我们对阿里巴巴最新的一些看法的编辑变化。那其实前两天我们也去聊到了腾讯啊，然后主要聊到了它的混元3呃，这个新的大模型对于腾讯本身以及呃对行业的一个影响。以及我们也聊到了腾讯最近的work body啊，对于整体啊公司的一个AI这个整体商业化，或者说AI的应用场景扩容的这件事儿的一个落地扩展和想象空间，都打开了呃新的成长空间。 00:01:27 那今天的话其实我们想主要聊一下阿里，因为我们看到其实呃最近随着市场在平衡的一个趋势之下啊，其实前期这个超跌的呃互联网的龙头似乎有一些底部起来的迹象。但这里面我们不得不说短期有这个呃资金面，其实因为很多是在long之前是在long日韩空恒生的这样的一个pair tradede啊会有。一个这个空头的回补以及资金的回流带来的这种呃低位的这个上涨，那同时呢我们也看到其实对于这两家公司的叙事而言，也出现了之前一直有负面因素的持续影响，到现在我们看到有一些新的正向叙事的积极拉动。 00:02:09 那我首先从大逻辑上稍微去再去总结讲一下，因为我们看到说，比如说以呃腾讯的叙事来讲，呃因为前期在呃进一步下跌的这个过程中，其实主要叙事在于说AICA对公司当期业绩的这个持续的侵占。 00:02:26 同时呢从AI的回报上来看，之前大家没有看到模型能力明显的追赶，以及这个呃AI的商业化场景啊这个明显的一个赋能的作用。但是呃目前来讲，虽然我们看到其实短期这个呃AI开对利润的侵蚀这件事儿仍然在发生，包括我们预期其实在呃Q2的时候，整体收入端可能每笔9个点左右的一个增速，那呃利润端。可能是呃这个这个同比增速是呃四个点左右这样的一个增长，从全年维度来讲，可能下半年因为cap盘会进一步增大，对于利润的侵蚀会进一步更加的明显。 00:03:04 这个叙事其实之前有反映在股价里啊，是一个相对其实走弱的一个趋一个叙事。但是呢，我们也看到从边边际变化新趋势的维度来讲啊，我们看到最近刚刚提到像火元三，像啊work bodydy的一些这个超预期的呃发布也好，包括场景落地啊，包括我们看到啊乌克巴的MU现在可能达到了2000万的这样的一个数量。那整体从这个趋势来讲，我们有看到新的编辑的呃利好的一些呃，就是AI兑现逻辑的趋事在在变化，所以其实从这个维度来看，我们主要是关注这个边际趋势的变化以及边际资金的变化。 00:03:41 所以我们认为在当下一个再平衡的情况下，其实包括腾讯和阿里啊都有这个呃一定的这个修复的一个机会啊。我们是觉得当下的一个呃投资逻辑那对于。 00:03:53 阿里来说之前市场的叙事。啊，其实在这个5月份设零数据转负之后，其实有了一定的这个加速的下移啊。然后本质上，是对于这个本身主业零售业务的一个担忧和一个业绩预期的下调啊。以及我们看到大家对于AI的云这块儿的一个增长到底能有多快啊，呃，会不会是一个持续加速加速到什么样子，市场可能也呈现一定的疑惑和不确定性啊，所以在这样的一个趋势下，我们看到前期是有其实是阿里是有进一步的补跌的。但是呃我们也看到说从呃最新的这个这个呃展望或者preview的维度来讲啊，我们也看到一些积极正面的这个变化。 00:04:35 其实从结论上来讲，这个变化主要在于说，首先呃我们看到基本面是呃权限是比这场的预预之前的预期要好一点，包括这个零售业务端啊，就是比如说新规口径下的下滑幅度比之前可能大家想的要好一些。然后剔除补贴对冲影响后的真实的收入增长也会比呃之前。大 家就是下滑后下调后的这个预期要略微好一点啊，所以整个基本面的这个盈利底部相对来说是有一定的确立的。 00:05:05 同时我们看到这里面呃从preview的维度来讲，更为亮眼的是阿里云的这个AI商业化的兑现能力是在超预期的啊。因为之前上个quarter我们看到Q1的时候整体是38的一个云营增长，其中外部是40以上的一个增长，那之前大家预期可能Q2就是整体是一个四四十加的一个增长啊。那实际上从目前preview的一个情况来讲，同比增速达到了45%啊，是呃明显超出之前市场40加的一个预期。那呃管理层也后续指引的话，整个季度的增速仍具备上行的空间，那也给予了市场对于它AI的这个全站AI商业化的一个兑现，特别是云业务的兑现给予了更强的信心。 00:05:47 所以我们看到之前的这个悲观的叙事，某种程度上可能没有大家想的那么差啊， 00:05:53 但同时呢，呃云这块可能比之前大家想的要。好，这是我们看今天为什么有一个呃阿里有一个明显涨幅的一个原因。当然我们觉得从边际趋事上，它同样会存在着就是整体，呃资产资金从AI硬件再平衡的这样一个选择下啊，去关注AI的呃商业化进展也好，它的呃这个整个的落地也好啊，就是比市场预期更好的一些场景。 00:06:17 所以其实包括呃港股的像阿里这个腾讯这样的龙头啊，也是AI趋势的呃这个互联网的龙头，那再加上一些其实呃头部的AI应用啊，其实都有一些最近股价的再平衡下的反应。那我们也认为说从啊今天我们肯定主要是讲阿里啊，因为之前也花了大量的篇幅去讲腾讯，那阿里的这个叙事呢， 00:06:41 刚才我也总结了一个是底部底部的盈利底部的一个明确，一个是这个呃基本面的权限的一个一个边际改善啊。同时我们也看到说呃整个云业务超预期情况下，它的商业化的兑现啊，长期成长路径是比。比较清晰的啊，所以从这个维度上来讲，我们认为呃，之前我们也一直提到的这个云重估的这样的一些逻辑啊，包括它的分布业务呃，怎么去重估这样的逻辑，是不是又会被市场重新去做一个更好的计算啊，去增强市场的一个信心？那所以一 会儿呢， 00:07:15 我们会跟大家去拆解一下它的这个阿里巴巴的AI资产啊，我们应该怎么去看它的估值，怎么样去看这个估值的修复空间啊，所以大概今天是这样的一个汇报和叙事，那首先去先去讲一下这个。 00:07:29 基本面的一个情况啊，因为我们看到呃那个整个呃一季度集团的这个呃收入层面的话啊，呈现我们看到呃先说电商业务吧，电商业务的话整体呃利润的改善是好于预期的。嗯国内电商加ADC利润差不多是同比持平，呃之前的一个一个一个一个预期。那如果从这个嗯这个quarter的一个CMR的幅度来讲，同比可能是下滑7%~8%啊，然后那如果用旧的口径撇除掉商家补贴影响，这里面主要是这种对冲收入同时减少SNM来说，它它不会影响一比达啊。那整个CMR的这个幅度增幅可能在一到两个点那。这个人库存大概是挣的8个点啊，那放缓的幅度呢，跟整个的呃线上零售的数据差不多是相当的。 00:08:24 那电商的伊比达呃伊比塔预计这个呃整体是在-3，可能到-4左右的一个同比的增速。那呃整个CCMR的一个gap，我们看到相比于上个季度其实是有所收窄的，大概在3个百分点左右啊，比预期的这个gap的收窄要更好一点，那呃这隐含着说平台整体的补贴呃是在优化的，整个效率是在提升的。 00:08:50 啊所以从这个维度上来讲，呃这块业务我们也看到说。整个的呃呃这个gap啊，随着GM在缩小啊，然后这个优化的幅度和效果其实是不错的。那同时我们看到对于这个呃呃这个即时零售业务来讲，那整个的减亏也是快于预期的。那这个coser大概亏损有望是收窄到了100个亿啊，之前上一个quarter是180个亿，那之前可能市场预期，本来预期这个quarter可能是收窄到呃一百三一百四左右啊，然后但目前也看这个收窄的幅度也是比预期的要更好的。那呃另外的话我们会看到说。 00:09:31 整个的呃这个逻辑叙事上包括呃UE整个的亏损啊收敛比预期的要好， 00:09:38 那跟呃这个竞争的UE gap收窄比的话，呃主要来看阿里巴巴主要是LV的环比的提升，包括呃用户规模市场份额也比较稳定啊，也在减少低客单订单的一个比例。那高客单的订单呢还是呈现一个稳定增长的态态势，同时我们看到它的非餐非餐饮的这个呃部分是高于行业增速的，那呃这是我们看到它的一个优于持续改善的一个趋势。 00:10:05 那从呃AI DC的维度来讲的话，呃这个伊比塔预期是转亏为盈的，那国内的刚刚也提到，AI DC的伊比塔大概是同比一个flat的一个一个同比的增速。那从呃分布来看的话，我们会看到说呃整个的这部分的一个后续的呃协同也是值得期待的， 00:10:28 另外呢我们主要来也讲一下这个云这。这部分啊，那云刚刚也提到，比之前市场预期的单季度可能到二季度可能到呃40加啊，这这个就是f I呃f I27Q1啊，就是二季度就是呃6月份这个季度，那呃整体是比这个之前的预期要高。那未来几个季度刚刚提到收入层面管理层也指引可能会持续的加速，那同时从margin的维度来讲，呃，之前大家预期可能是十出头嘛，那现在来看可能能到11~12，也比预期可能要多一个百分点左右。那主要是高毛利的bus业务的占比在持续的增加，同时呢自研的平头哥的芯片也贡献呃，贡献这个呃呃主要的一个驱动的呃动力。 00:11:13 那呃长期的目标管理层仍然维持margin的目标在20%左右啊，实际是看，就是最近这个季度落地的速度似乎比之前预期的要更强劲一些，那这是我们看到呃好的一面。 00:11:29 同时呢，呃呃我们看到6月底前达成100亿的ma的AR的这个目标，基本上是实现的。那呃平头哥也并入了这个阿里云啊。之前是在o others的这个板块那呃并入之后呢，我们看到呃平头哥其实因为大部分是给阿里云使用，或者是通过阿里云去对外销售的，所以对整体的收入没有太大的影响，因为内部offset掉了，那呃平头哥25年是大概是有百亿收入的。 00:11:56 那利润层面呢，可能平头哥有小幅的亏损，但是比例很小，所以整体对于您的这个业务影响可能是不大的。那从呃其他业务来讲的话，我们看到伊比达亏损是明显的下降，那春节 因为呃千问的这个APP p的冷启动也结束了，所以这部分的亏损是有一个明显的一个收窄。 00:12:16 同时呢，我们看到呃如果把这个呃呃千问的这个APP，包括这个它的training cos的拆分来看啊，剩下可能其他的o other还有一些大文娱啊包括。高德包括集团成本等等，那从后续的趋势来看的话，training扣S肯定会呃持续。那包括像全家桶模型呢，可能它的呃priority啊会更清晰。那呃中长期来讲，这块是需要持续的战略投入的，那呃整个会比纯模型公司的成本可能会靠高一些啊，那呃但是我们会觉得说，呃整个的这个的趋势， 00:12:53 如果从整体的伊比塔的维度来讲啊，我们看到整个。这个呃这个quarter的这个数据来看啊，也比市场之前预期的要更好，那调整后的一比，它大概现在预期是在260亿左右，那呃之前市场是预期呃240~250亿左右吧，所以比预期的还是会好一些啊。所以我们看到就是呃是这样的一个一个一个home map,那呃确实因为平头哥也正式并入到阿里云， 00:13:21 那零售板块呢，可能如果重新来拆分来看的话，比如说像分为了国内的TOC的电商、海外的IDC零售，包括全球批发和即时零售这样的几个板块儿。那呃从这个维度来看，刚才我们也做了分别的一个介绍啊，那创新业务的亏损看刚刚也提到在持续的下行，然后呃千万的这个冷启动投放结束，呃高峰结束，这个亏损也有所收窄啊。然后那我们看到全年的呃从板块的盈利呃趋势来讲，下行的周期我们认为呃有望去跟他说是一个见底的一个一个状态啊。那同时我们会看到说整个的阿里云的