【国泰海通海外科技】阿里巴巴FY27Q1 Preview：电商利润好于预期，云业务加速，AI重估

#集团收入同比+9%（符合预期），经调整EBITA约260亿。利润端的关键不在总量，而在结构：减亏由电商、闪购、千问三条线同步贡献，意味着拐点并非单一变量驱动。 #电商（超预期）：表观CMR-7%~-8%主因补贴由费用重分类为收入冲减（EBITA中性），可比口径+1%~2%，在消费大盘平淡背景下仍实现正增长。EBITA-3%~-4%（上季-40%，预期-7%），其中即时零售亏损收窄至约100亿（上季180亿）：减亏主因单均补贴退坡而非缩单量，UE改善具备延续性。 #云（大超预期）：收入+45%（上季38%，预期40%）且管理层指引继续加速，指向推理需求驱动的token量爆发仍处早期，供给（算力）而非需求是当前瓶颈。EBITA margin11%–12%（上季9%），改善来自两个结构性因素：MaaS高毛利收入占比提升、平头哥自研芯片摊薄单位算力成本。平头哥并表本季反而环比改善，说明可比口径爬坡更陡。重申20%长期margin目标。 #所有其他（略低于预期）：亏损约170亿（上季212亿，预期147亿），环比减亏40亿主要来自春节千问获客投放退坡；训练成本仍居高位是miss主因。公司将单独拆分千问训练与App费用，把AI投入变成可单独拆分的科目，为市场按“投入换ARR”框架定价扫清障碍。 #当前阿里市值≈电商单业务充分定价（10-12x EV/EBITA约2200-2600亿美元），即市场对45%增速的阿里云、26年底300亿ARR的千问、平头哥合计隐含定价为0。过去市场 主要按利润承压、竞争加剧的电商平台定价，我们认为估值框架已具备向电商稳态现金流+高增长AI&云资产切换的条件。下行由电商稳态利润+净现金托底，上行看AI资产重估，本季云加速+闪购减亏是启动信号，后续催化包括云margin逐季爬坡、千问4.0迭代及APP商业化里程碑、MaaS ARR增速数据。重申重点推荐#阿里巴巴。 国泰海通海外科技秦和平/曾天