2026Q3战略资产配置：K型扰动，风偏抬升

报告发布日期 K型扰动，风偏抬升 2026Q3战略资产配置 郑月灵执业证书编号：S0860525120003zhengyueling@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫大类资产共有因子包括增长预期、利率预期和风险溢价。三季度K型预期或将呈现短期收敛而后继续分化的过程；海外短期通胀压力缓解但长期约束仍强，美债收益率曲线趋于陡峭，境内利率预期整体平稳；中东事件无论实际走向尾声还是情绪逐步钝化，均有利于风险偏好回升。 周仕盈执业证书编号：S0860125060012zhoushiying@orientsec.com.cn021-63326320 ✓增长预期：K型预期分化，收敛而后持续。增长预期的核心是经济周期。7月以来，市场开始有K型收敛的预期，但收敛或难一蹴而就。三季度K型预期或将呈现短期收敛而后继续分化的过程。 董翱翔执业证书编号：S0860125030016dongaoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 ✓利率预期：美债利率走陡，境内利率平稳。利率预期的背后是货币周期。海外利率三季度主要考虑地缘、厄尔尼诺、AI资本开支和政策因素。当前影响美国短期通胀的因素有所缓解，影响长期通胀的因素仍然坚挺。美债利率近期呈陡峭化趋势。境内利率受上述因素影响小，利率预期整体平稳。 杨玮嘉执业证书编号：S0860126040036yangweijia@orientsec.com.cn021-63326320 ✓风险溢价：风险偏好整体抬升。风险溢价通常围绕事件冲击。下半年事件主要包括地缘不确定性和厄尔尼诺，影响风险偏好和商品供需。中东事件无论是实际走向尾声还是情绪上的钝化，风险偏好整体抬升。油价下行但不排除短期反弹，冲突进一步强化了“电气化”和安全需求，对铜、锂有利，对石油天然气长期需求形成压制。厄尔尼诺则主要影响部分农产品供给和电力需求。 K型短期扰动，配置暂且均衡：战术配置月报2026072026-07-08 资产配置以预期思维择主线：——地缘扰动下的资产配置思路2026-03-19 ⚫三季度战略资产配置：股票结构分化，商品仍有机会。基于《资产配置以预期思维择主线》，7月主线境内在增长，境外在利率。但增长难以持续构成主线，三季度境内主线有很大概率在中期重回风险偏好。境外则在利率和风险溢价之间。在此基础上，可得三季度资产观点和配置建议。 ✓权益：短期哑铃，中期科技。境内7月主线不在风险偏好在增长，包括传统增长和新兴增长。对应风格从风偏相关性高的板块扩散到新兴/传统增长相关性高的板块，呈现为短期风格的均衡。但如前文所述，K型收敛不会一蹴而就，三季度AI仍是主线，因此短期考虑哑铃配置，中期回归主线。在科技板块中，借鉴2021年新能源板块的轮动规律，科技在下游现象级应用普及前，大概率继续往上游轮动。例如，当前科创50相比创业50短期或有更高的性价比，相关ETF：科创50ETF华安（588280）等。港股受益K型收敛的预期短期有一定机会，港股红利存在配置机会，相关ETF：港股红利低波ETF景顺（159569）等。但港股不具备AI上游优势企业，海外利率仍有不确定性（美联储有鸽派倾向，但欧洲日本仍有加息预期），港股大的机会仍需等待。 ✓商品：多点开花，黄金不空。三季度商品机会主要来自四方面：一是地缘扰动和厄尔尼诺带来的供给冲击，其中部分化工品价格存在下行压力，棕榈油、橡胶和煤炭或受益；二是电气化和AI带来的结构性需求，长期利好铜、锂；三是发达国家财政扩张和财政可持续性担忧带来的实物资产配置需求；四是美联储预期转向可能为全球定价的贵金属和工业品提供流动性支撑。黄金今年应重点关注投资属性，三季度美联储降息预期强化以及美元信用扰动均可能形成支撑，整体不悲观；但当前动能仍弱、上涨分歧较大，短期尚不具备快速抬升的基础。 风险提示 极端风险事件，例如中美关系、全球地缘超预期事件等，可能打破统计上的历史规律；量化模型失效的风险，历史数据对未来的指引效果有限。 目录 一、大类资产的三条主线...............................................................................4 （一）大类资产三要素.......................................................................................................4（二）新时代三要素拓展...................................................................................................4 二、增长预期：K型预期分化，收敛而后持续................................................4 三、利率预期：美债利率走陡，境内利率平稳...............................................5 四、风险溢价：风偏整体抬升，利好风险资产...............................................5 五、三季度资产配置：股票结构分化，商品仍有机会.....................................6 （一）权益：短期哑铃，中期科技.....................................................................................6（二）商品：多点开花，黄金不空.....................................................................................6 风险提示........................................................................................................7 图表目录 图1：市场降息预期推迟至2027年9月......................................................................................5图2：美债利率走陡......................................................................................................................5图3：矿端供给偏紧，全球铜显性库存下降..................................................................................5图4：国内电解铜杆周度开工率有所回升.....................................................................................5图5：2025年以来黄金ETF申购对金价影响较大（单位：吨）..................................................7图6：今年以来美国ETF赎回较大...............................................................................................7 一、大类资产的三条主线 著名的证券研究“2+1”思维包括三个视角，预期思维，交易思维和边际思维（详见“黄燕铭：证券研究的2+1思维”）。大类资产的投资过程也同样由预期思维、交易思维和边际思维驱动。预期思维的资产配置主要围绕三类风险因子，增长预期、利率预期和风险溢价。随着国内产业升级转型和海外地缘扰动影响，三类因子可进一步拓展，其中，增长预期包括传统经济增长预期和新兴经济增长预期，利率预期包括国内利率预期和全球利率预期，风险溢价包括国内及全球风险评价和风险偏好的变化（详见《资产配置以预期思维择主线——地缘扰动下的资产配置思路》）。本文通过分析三类风险因子的预期变化，得到三季度资产配置的线索。 （一）大类资产三要素 大类资产根据收益特征的不同整体可分两类，有正carry和无正carry，前者主要是全球股债，有票息/股息，后者包括商品、衍生品等。对于前者，股债的定价模型都离不开DCF，对于股票是DDM模型，对于债券则是票息在存续期内的贴现。由此可将二者公式合并为： V≈Carry/【1+rf+风险溢价】 ≈经济预期+利率预期+风险溢价 其中carry取决于经济预期，rf无风险利率对应利率预期。若纳入商品，则无法用上述模型直接定价，但商品同样受到三个因素的影响：增长预期决定了商品需求，利率或流动性影响了货币的价值从而影响实物商品价格，风险溢价决定了投资者购买商品所需的风险补偿。可见从预期层面，大类资产影响因子通常包括三个方面，增长预期、利率预期和风险溢价。 （二）新时代三要素拓展 近年来，国内进入新旧动能切换，美国走出K型经济，海外频繁出现地缘和逆全球化事件影响，中国在国际上的影响力与日俱增，低利率环境下全球配置趋势渐起，全球资产比价的逻辑对资产价格有更直接的影响。 考虑当前全球范围内的几个宏观特征，上述因子应做进一步拓展。一方面经济K型分化，增长预期可分为传统和新兴增长预期；一方面境内利率窄幅波动而境外利率波动较大，利率预期分位境内和海外利率预期；一方面地缘扰动频繁但对于不同国家不同资产的影响有所不同，风险溢价也因此分为境内和境外风险溢价。也即： V=经济预期+利率预期+风险溢价=（传统经济预期+新兴增长预期）+（境内利率预期+境外利率预期）+（境内风险溢价+境外风险溢价） 二、增长预期：K型预期分化，收敛而后持续 增长预期的核心是经济周期。今年以来AI相关的投资和出口热潮是全球增长的主要引擎，不受海峡封锁影响。但AI主要受益美国、韩国，台湾，美国AI投资占GDP比重远高于欧洲和中国。于 中国而言，传统经济当前以出口最为亮眼，新兴经济则既有国产替代，也有出口驱动。7月以来，市场开始有K型收敛的预期，但收敛或难一蹴而就。今年以来，多国为应对能源冲击推出了扩张性财政政策，随着原价下行，各国国防/电气化支出上行，相关补贴逐渐退坡，叠加部分市场的贸易保护主义，三季度或对出口形成拖累。而AI股票的繁荣也难以带来整体消费意愿的抬升。三季度K型预期或将呈现短期收敛而后继续分化的过程。 三、利率预期：美债利率走陡，境内利率平稳 利率预期的背后是货币周期。海外利率三季度主要考虑地缘、厄尔尼诺、AI资本开支和政策因素。1）地缘钝化、短期油价回落缓解了美债利率上行压力。但美国战略石油储备（SPR）库存低位，欧洲天然气供给仍有压力，事件扰动频繁，利率有阶段性上行压力；2）厄尔尼诺可能推高部分农产品与食品价格，对通胀形成压力；3）AI资本开支的影响分化，短期推高上游原材料成本价格但无法提振下游消费信心，长期工资成本下行则压低通胀，长期债务融资为长端利率提供支撑；4）美国财政赤字高位，美联储非农颓势释放鸽派信号，关注后续经济数据隐含的政策倾向。 简言之，当前影响美国短期通胀的因素有所缓解，影响长期通胀的因素仍然坚挺。美债利率近期呈陡峭化趋势。境内利率受上述因素影响小，利率预期整体平稳。 数据来源：Wind，东方证券研究；数据截至2026年7月8日 四、风险溢价：风偏整体抬升，利好风险资产 风险溢价通常围绕事件冲击。下半年事件主要包括地缘不确定性和厄尔尼诺，影响风险偏好和商品供需。具体而言：（1）风险偏好：整体抬升，中东事件无论是实际走向尾声还