战术配置月报：K型短期扰动，配置暂且均衡

报告发布日期 K型短期扰动，配置暂且均衡 战术配置月报202607 郑月灵执业证书编号：S0860525120003zhengyueling@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫7月资配主线：境内增长、境外利率。3月资产配置交易的主线较为极致，关注点在境外，对应加仓原油相关标的（如原油期货或能化ETF）。4月交易主线均衡，海外影响弱化，对应减仓原油相关标的，加仓境内增长相关标的。5月大类资产交易主线聚焦境内外风险偏好，海外利率的影响仍在但不及之前，对应加仓风险资产。6月相比5月，主线变化不大，境内资产重点仍在风偏相关性高的科技板块。7月境内主线重回增长，海外主线仍在利率，对应境内加仓和增长相关性高、海外加仓前期受高利率压制的周期板块，全球股市结构趋于均衡。 周仕盈执业证书编号：S0860125060012zhoushiying@orientsec.com.cn021-63326320 董翱翔执业证书编号：S0860125030016dongaoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫7月资产观点：K型短期扰动，配置暂且均衡。（1）股票：7月以来，随着苹果涨价、Meta出租、黑石出售等消息接连出台，AI板块在预期层面出现扰动但尚不足以形成预期拐点。与此同时，国内6月PMI数据超预期，美联储加息预期转向，使得国内外同步出现了风格扩散。一方面，随着7月政治局会议临近，国内开始出现K型分化收敛的预期；另一方面，随着美国非农数据出台、沃什鸽派表态，海外之前受高利率压制的周期板块开始复苏。我们认为，K型分化的收敛不会一蹴而就，短期更多是扰动。三季度国内出台增量政策的必要性存疑，海外利率预期也仍有不确定性。因此股票阶段性均衡，短期可通过哑铃策略进行配置。中期则代表先进生产力的科技仍是重点。（2）债券：在传统经济乏力和债券供给有限的背景下，7月利率上行空间有限。而负债端资产荒的问题日益凸显，增量资金有望对债市形成支撑。此外，结合上文对当前大类资产主线的分析，风险偏好退居二线，高风偏对债券压制减弱，而风偏波动可能给债券带来阶段性机会。（3）其他资产：美债继续陡峭化。一方面，影响短期通胀的压力在逐渐减弱，包括油价、非农数据等。另一方面，影响长期通胀的结构性因素仍然强劲，主要体现为AI资本开支和美国财政赤字。黄金、有色等金融属性强的商品随降息预期发酵可能存在机会。原油持续下行但预期先行，相关商品供给修复需要时间，能化板块存在价格短期反复的可能。高温和厄尔尼诺影响下部分农产品存在机会。 短期风偏扰动，重点做好风控：资产配置月报2026062026-06-10 ⚫模型业绩表现：（1）主线择时全天候：25年以来年化9.9%；（2）观点调整MP-BL模型：25年以来年化6.9%。 ⚫7月配置观点：短期哑铃配置，适当均衡，中期主线仍在科技。7月资产配置主线，境内在增长，境外在利率。对应境内加仓增长相关性高的板块，境外加仓之前受利率压制的周期板块，体现为境内外同步的风格扩散。然而，K型分化不是一蹴而就，短期扰动后K型分化持续，重点仍在科技。海外利率也有不确定性，当前美债利率曲线继续陡峭化，短期商品可关注利率敏感性的标的，中期重点则仍在科技上游，同时可关注厄尔尼诺对农产品的催化。 风险提示 极端风险事件，例如中美关系、全球地缘超预期事件等，可能打破统计上的历史规律；量化模型失效的风险，历史数据对未来的指引效果有限。 目录 一、资产配置交易主线&主线择时全天候........................................................4 （一）7月交易主线：境内增长、境外利率........................................................................4（二）主线择时全天候表现优于全天候..............................................................................4（三）主线择时全天候7月权益仓位趋于均衡...................................................................5 二、大类资产观点&预期调整MP-BL模型......................................................6 （一）大类资产观点：K型短期扰动，配置暂且均衡........................................................6（二）观点调整MP-BL模型可实现收益增强.....................................................................6（三）观点调整MP-BL模型7月仓位：增持防御资产.......................................................8 风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：主线择时全天候有更优的业绩表现.....................................................................................4图2：7月股票持仓趋于均衡........................................................................................................5图3：MP-BL模型示意图.............................................................................................................6图4：7月打分.............................................................................................................................7图5：MP-BL模型7月仓位变化不大...........................................................................................8 表1：主线择时全天候有更优的业绩表现.....................................................................................5表2：打分调整示意图..................................................................................................................7表3：MP-BL有更优的业绩表现...................................................................................................8 一、资产配置交易主线&主线择时全天候 （一）7月交易主线：境内增长、境外利率 我们在报告《资产配置以预期思维择主线》中提到全天候策略思路新思路。基于大类资产共同的三个因子，增长预期、利率预期和风险溢价，进一步地，我们结合当前产业升级转型、配置全球化和地缘扰动频发的背景，进一步拓展至六因子，示意如下： V≈经济预期+利率预期+风险溢价≈（传统经济预期+新兴增长预期）+（境内利率预期+境外利率预期）+（境内风险溢价+境外风险溢价） 我们在报告中得到了上述六个因子和各类资产在历史上的映射关系，资产类型覆盖A股、中债、黄金ETF、有色ETF、能化ETF、纳指ETF等，其中A股又进一步细分为金融地产、周期、消费、科技、先进制造、医药医疗等。在此基础上可以构建每一类因子对应的风险因子组合。与此同时，我们在报告中提出大类资产交易的主线有一定的持续性，而风险因子的择时相比收益择时理论上也应有更高的胜率（波动发生突变的概率更低）。我们可以结合大类资产交易主线的变化进行择时。具体而言，我们观察上述六个风险因子（各因子取代表性指标）每个因子在过去1期的变化，变化越大我们认为越有可能成为当前大类资产交易的主线之一。我们将上述主线进行择时可得主线择时全天候。策略效果较非择时全天候更优。基于我们的跟踪框架，今年以来大类资产交易的主线如下： （1）3月配置主线：境外利率、境内/境外风险溢价（2）4月配置主线：境外利率、境内风险溢价、境内增长、境内利率（相对均衡）（3）5月配置主线：境内风险偏好/风险评价，境外风险偏好（4）6月配置主线：境内风险偏好/风险评价，境外风险评价（5）7月配置主线：境内增长、境外利率 3月资产配置交易的主线较为极致，关注点在境外，对应加仓原油相关标的（如原油期货或能化ETF）。4月交易主线均衡，海外影响弱化，对应的是减仓原油相关标的。5月大类资产交易主线聚焦境内外风险偏好，海外利率的影响仍在但不及4月以前，对应加仓风险资产。6月相比5月，主线变化不大，境内资产仍然重点关注风偏相关性高的板块如科技。7月境内主线重回增长，海外主线仍在利率，对应境内股票市场结构更加均衡。 （二）主线择时全天候表现优于全天候 图1：主线择时全天候有更优的业绩表现 （三）主线择时全天候7月权益仓位趋于均衡 上述“6月仓位”对应5月底动态全天候策略给出的各类资产仓位，“7月仓位”对应截至6月底模型给出的各类资产仓位。主线择时全天候7月仓位整体较6月而言，A股结构有所分化，其他资产变化不大。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 二、大类资产观点&预期调整MP-BL模型 （一）大类资产观点：K型短期扰动，配置暂且均衡 我们在报告《资产配置以预期思维择主线》构建了各类资产的打分卡，基于当前打分，我们对各类资产的观点如下： 股票：7月以来，随着苹果涨价、Meta出租、黑石出售等消息接连出台，AI板块在预期层面出现扰动但不足以形成预期拐点。与此同时，国内6月PMI数据超预期，美联储加息预期转向，使得国内外同步出现了风格扩散。一方面，随着7月政治局会议临近，国内开始出现K型分化收敛的预期；另一方面，随着美国非农数据出台、沃什鸽派表态，海外之前受高利率压制的周期板块开始复苏。我们认为，K型分化的收敛不会一蹴而就，短期更多是扰动。三季度国内出台增量政策的必要性存疑，海外利率预期也仍有不确定性。因此股票阶段性均衡，短期可通过哑铃策略进行配置。中期则代表先进生产力的科技仍是重点。 债券：在传统经济乏力和债券供给有限的背景下，7月利率上行空间有限。而负债端资产荒的问题日益凸显，增量资金有望对债市形成支撑。此外，结合上文对当前大类资产主线的分析，风险偏好退居二线，高风偏对债券压制减弱，而风偏波动可能给债券带来阶段性机会。 其他资产：美债继续陡峭化过程。一方面，影响短期通胀的压力在逐渐减弱，包括油价、非农数据等。另一方面，影响长期通胀的结构性因素仍然强劲，主要体现为AI资本开支和美国财政赤字。黄金、有色等金融属性强的商品随降息预期发酵可能存在机会。原油持续下行但预期先行，相关商品供给修复需要时间，能化板块存在价格短期反复的可能。高温和厄尔尼