大摩闭门会韩国综合指数后市展望韩国国民年金战略配置韩国贸易数据创周期新高中国K型经济走势具备韧性20260604

Economy 20260604 ### **核心主题：韩出口创新高驱动鹰派加息，中国新旧经济分化利好A股硬科技** ###摘要–**韩国出口表现亮眼**：5月出口额877亿美元创历史新高，半导体贡献超45%增长，DDR5及NAND 价格大幅上涨反映AI基建结构性需求。–**韩国央行鹰派加息预期**：预计7月开启加息周期，总计或加息四次至3.5%，旨在应对5 –**KOSPI指数投资建议**：看多至10,000点，当前散户净流入超60万亿韩元，建议关注芯片制造商及受益于《资本市场法》修订的金融板块（新韩、KB）。 #大摩闭门会-宏观策略谈（英文版）##主题：KOSPI Outlook and NPS Strategic Allocation; Korea Trade at a New Cycle High; Durability of China’s K-Shaped Economy 20260604 ### **核心主题：韩出口创新高驱动鹰派加息，中国新旧经济分化利好A股硬科技** — ###摘要–**韩国出口表现亮眼**：5月出口额877亿美元创历史新高，半导体贡献超45%增长，DDR5及NAND 价格大幅上涨反映AI基建结构性需求。–**韩国央行鹰派加息预期**：预计7月开启加息周期，总计或加息四次至3.5%，旨在应对5 月超预期通胀（3.1%）及强劲的经济表现。–**KOSPI指数投资建议**：看多至10,000点，当前散户净流入超60 万亿韩元，建议关注芯片制造商及受益于《资本市场法》修订的金融板块（新韩、KB）。–**中国经济形势**：呈现K型分化，全球资本开支超级周期驱动新经济出口，维持全年GDP 4.8% 预期，但房地产反弹仍局限于一线城市局部现象。–**A股港股投资对比**：看好A股表现优于港股，主因A股硬科技权重更高（40% vs 13%）且流动性充裕，港股 面临1.5万亿港元IPO解禁压力及主动资金流出。–**盈利分化展望**：预计2026年MSCI中国盈利增长7% ，低于市场预期，下游消费受定价权缺失抑制，上游材料与工业板块更具韧性。–**全球配置策略**：建议采用**杠铃布局** ：配置科技、工业、汽车等成长板块，对比医疗、银行等价值板块；重点关注国防大额订单落地作为工业股的催化因素。 ### Q&A####提问： 1.鉴于韩国5 月份贸易数据创下历史新高，当前经济是否已进入全面复苏阶段？2.此外，韩国央行近期会议立场似乎转向鹰派，其后续的政策路径将如何演变？ ####解答：韩国5月份出口表现创下历史记录，主要得益于半导体和科技产品的持续强劲。同时，非科技品类及部分终端消费 品也呈现改善趋势。考虑到半导体出口单价的因素，预计下半年该上升趋势将持续。此外，全球资本开支周期的反弹以及地缘政治紧张局势的逐步缓解，为韩国下半年出口带来了更大的上行风险。具体来 #韩国外贸、货币政策与股市行情分析看，5月出口同比增长53.2%，达到877亿美元，创下单月出口额新高，增速超过4月份的48%。尽管5 月份工作日减少了3.5天，但进口放缓推动贸易顺差达到269亿美元，再创新高。2026年1-5月，累计出口同比增长43.4%，其中半导体贡献了超过45%的增长，非科技产品也保持了14%以上的两位数增长，显示出出口表现的稳健性和广泛性。 从下半年趋势看，**半导体出口在5月同比增长170%，占总出口的43%，其中DDR5 16GB内存价格上涨60%，NAND闪存价格涨幅达800%**，反映了全球AI基础设施建设带来的结构性需求转变。相关计算机产品如固态硬盘出口也激增290%。预计这一趋势将持续强劲，推动下半年整体出口向好。 非科技板块虽表现稍显滞后，但2026年以来整体上涨14%。汽车出口是薄弱环节，同比下降5.9%，主要受工作日减少、部分韩国车企在美国本土产量增加以及中东局势导致供应链中断的影响。然而，机械、钢铁等传统制造业呈现复苏趋势。韩流相关的终端消费品出口增长显著，如面条、化妆品等，尽管其在总出口中占比低于7%。此外，油价上涨推动石油产品出口激增超40%，石化产品同比增长11%。 分区域看，对中国市场出口增速达80%，主要由科技产品驱动，反映出电子供应链可能存在库存重建趋势。对美出口同样强劲，同比增长近60%，芯片需求保持韧性。 进口方面，**半导体及芯片制造设备进口持续上升，与韩国自身产能扩张计划一致，为下半年半导体出口的持续强劲提供了领先指标**。 受强劲出口表现支撑，韩国央行在5月底的货币政策委员会会议上维持利率不变，但基调明显鹰派，暗示最早可能在7月加息。在7名委员的会议中，有两名委员投票支持加息。点阵图显示，多数委员的中位数预期是未来6个月内加息两次，甚至可能加息三次。新任行长明确表示，鉴于经济增长、通胀、外汇及房地产市场等多项数据，倾向于尽快加息。基于此，我们调整了预期，认为首次加息将在7月，整个加息周期可能加息四次，最终利率达到3.5%，即从7月开始每季度加息25个基点，持续至2027年第二季度。若出口数据显著走强且国内通胀传导效应显现，加息周期甚至可能连续推进。 5月CPI通胀率达到3.1%，高于市场预期。尽管第二季度可能因高油价成为通胀峰值，但下半年通胀压力将更多来自国内需求端。因此，**预计韩国央行将在2026年剩余时间及2027年维持长期鹰派立场**。 ##韩国股市焦点问题 韩国综合股价指数今年表现强劲，此轮上涨行情在下半年能否持续？市场是否会发生板块轮动，以及当前需要关注哪些潜在风险和催化剂？ 韩国综合股价指数周二首次突破8,800点，尽管受中东局势影响略有回落，但市场信心依然存在。当前市场关注的焦点集中在国内流动性，尤其是散户投资者的参与。截至周二，尽管外资持续卖出，但散户投资者2026年以来的净流入已达63-64万亿韩元。本地机构的买入行为则更多与ETF相关，当前ETF规模已超过500万亿韩元，较2025年底的296万亿韩元大幅跃升。上周推出的三星和SK海力士单只股票杠杆ETF，首日剔除反向产品后的资产管理规模即增长至约4.3万亿韩元，截至周二已达7.3万亿韩元，显示市场对芯片制造商和AI概念的浓厚兴趣。 然而，市场上涨的股票数量非常集中。以5月27日当周为例，仅8%的股票上涨。**AI正将内存转化为结构性瓶颈，预计价格将持续上涨，且AI资本支出融资和共识盈利变化率等问题目前均未构成拖累，预计第二季度盈利表现将相当强劲**。因此，当前建议继续关注芯片制造商及相关受益企业。其他市场因素 #韩国市场投资展望韩国国民年金公团发布的五年战略资产配置计划将2026年国内股票配置目标定为20.8% ，略高于市场预期，并取消了3%的战略资产配置缓冲机制。这表明国内股票的长期配置比例可能呈下行趋势，但下半年的潜在抛售压力可控。 地方选举结果显示执政党似乎获得更多席位，其中首尔市长选举因与房地产市场及相关政策关联而备受关注。展望下半年，市场焦点将重回政策层面，预计改革故事将迎来第二波行情。《资本市场法》修订、反股价操纵法案及累积投票制（9月生效）等多项举措将逐步落地，为市场提供新的动力。在此背景下，建议更多关注金融板块，特别是与股市和财富效应关联度较高的新韩银行和KB金融集团。 工业板块方面，资金可能从领涨的芯片股转向滞涨的发电、核电及国防类股。在国防领域，更看好陆基系统，并等待大额订单落地作为催化剂。总体而言，对KOSPI指数仍倾向于看多至10,000点，并维持上半年表现强于下半年的观点。下半年需关注更多外部因素。行业配置上建议采用杠铃策略，涵盖工业、科技、汽车、金融及医疗健康板块。 ## **关于中国经济呈现的K型分化特征，其可持续性如何？特别是房地产市场近期的改善迹象应如何解读？**当前市场主流共识认为中国经济呈现双速或K型特征，即出口、高端制造及AI相关供应链保持强劲，而建筑相关活动和消费则相对疲软。这种分化已反映在市场定价中，科技、出口或技术升级相关资产表现较好，而地产和消费类个股则相对滞后。对于房地产市场，近期指标虽有所改善，但需谨慎解读。2026年以来的企稳主要由一线城市的小户型住宅所驱动，其背后存在一些特殊因素，而非基于整体市场的贝塔因子。首先，2025年下半年小户型住宅的价格调整更为充分和剧烈，使其当前从租金收益率等基本面来看更具吸引力，并释放了部分积压需求。其次，年初存在季节性需求，例如学区登记会推动小户型公寓的需求高峰。第三，2026年以来的购房政策宽松对这类住宅尤为有利，如额度较小的住房公积金贷款更倾向于支持小户型，同时一线城市购房限制的放松也起到了积极作用。最后，上海、深圳等城市仍保持人口净流入，而其他一二线城市的人口流动则更为平衡。 ## **对于中国房地产市场，当前是否存在系统性反弹的基础？未来关键的观察期和核心指标是什么？** 当前中国二手房市场的改善更多是局部现象，而非系统性趋势，整体房地产市场可能尚未准备好迎接持续反弹。从基本面指标来看，一二线城市的库存水平（以库存月数衡量）仍处高位，多数二线城市的租金收益率持续下行，对房价构成压力。同时，家庭收入增长呈现明显的K型分化。若无家庭消费、信心和收入的全面复苏，全国性的房地产持续反弹可能缺乏支撑。尽管基本情形是未来两年呈L型走势，但房地产作为资产市场，其变动可能先于基本面。如果家庭开始相信房价已触底，交易量可能回升，市场企稳的时间或将早于预期。因此，未来三个月（2026年6月至8月）是关键的观察期。 #整理修正后的完整内容— ##问题1**在对中国实际GDP 增长预期高于市场共识，但同时不认为会有额外重大政策宽松的判断背后，核心的驱动因素是什么？这种由新旧经济分化驱动的“K型经济”格局预计将持续多久，其长期稳定性和潜在风险又是什么？** 预测实际GDP增长高于市场共识的核心原因，并非基于国内刺激政策，而是源于全球资本开支超级周期带来的强劲外部需求。这一超级周期主要由两大领域驱动：一是与AI 深度绑定的数据中心、算力基础设施及相关电子设备；二是由能源转型需求推动的电动汽车、电池、太阳能产品及电力设备电网。 中国在这些领域的中间品和设备制造上具备显著优势。与过去两年依赖企业降价来维持出口韧性不同，本轮出口复苏由全球需求明确支撑，不仅能推动名义GDP增长，还能带来温和的再通胀。基于此，维持全年4.8%的GDP增速预期，预计下半年经济表现将略好于二季度。 这种“K型经济”格局可能还会持续一到两年，因为当前正处于投资超级周期，出口强劲的新经济板块能够支撑整体经济增长。但长期来看，这种分化并非稳定的均衡状态。过去，经济增长主要由劳动和信贷密集的房地产、基础设施和低附加值出口驱动，能有效传导至居民收入和消费。而当前由高端制造和科技板块驱动的增长模式，更偏向资本和技术密集型，其增长向整体经济的传导机制已发生变化，无法像过去那样自动惠及整体居民收入。若传统经济持续拖累，而新经济复苏范围狭窄，可能会延长经济面临的债务通缩压力。因此，结构性再平衡改革至关重要，包括允许房地产市场进一步出清并提供托底措施、调整地方政府激励机制与税收体系，以及加强社会保障体系以减少预防性储蓄。 —##问题2 ** 对于中国股票市场，下半年上游与下游板块的盈利分化趋势是否会持续？预计指数层面的表现和盈利增长情况如何？** 预计下半年上游与下游板块的盈利分化仍将持续。目前对特定板块和主题投资机会持建设性态度，但机会更多在于个股精选而非整体市场贝塔。预计未来12个月指数层面有10%左右的温和上涨空间，其核心驱动力是盈利增长。预测2026年MSCI中国指数盈利增长约7%，沪深300指数约10%，均显著低于市场一致预期的14%和18%。主要原因在于，尽管上游的能源和材料板块盈利有所复苏，但消费疲软意味着下游企业的定价能力受限，难以转嫁成本，从而抑制了整体盈利的全面回升。2026年第一季度的业绩也印证了这一点，消费和汽车等下游板块依然承压。 ##问题3**预计从