供需格局驱动债市行情：2026H1利率债复盘

【债券分析】 2026H1利率债复盘：供需格局驱动债市行情 2026年上半年，资金面持续宽松，信贷偏弱叠加政府债供给偏慢，资产荒叙事再现驱动收益率阶梯式下行。具体来看，年初风险偏好抬升叠加供给压力担忧，10y国债收益率上行至1.9%水平；随后1-3月配置盘主导债市超跌反弹，曲线陡峭化；4-5月资金面处于“超宽松”状态，资管钱多叠加政府债供给持续慢于预期，10y国债最低下行至1.7%附近。6月以来受央行出手纠偏资金，叠加理财预防性赎回影响，债市小幅回调。截至6月30日，相较于2025年末，1y国债收益率下行22BP至1.12%，10y国债收益率下行11BP至1.73%，30y国债收益率下行3BP至2.24%，曲线走势牛陡。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com执业编号：S0360526040003 根据10年国债到期收益率走势，上半年利率债市场可分为五个阶段： 第一阶段（12月下旬至1月7日）：年末受下调保险风险因子、银行EVE指标压力以及超长债供给担忧扰动，机构交投偏谨慎；跨年后商品、权益市场迎来“开门红”、关键期限国债单只规模放量、信用债ETF冲量资金回流导致收益率快速调整，10y国债最高上行至1.9%。该阶段1y国债收益率下行2BP至1.3375%，10y国债上行6BP至1.8985%，10-1y期限利差走扩8BP至56BP。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 第二阶段（1月8日至春节前）：收益率上行调整后配置性价比凸显，监管降温股市过热情绪及配置盘稳步进场，央行结构性降息落地，财政货币协调配合下供给冲击可控，多重利好支撑收益率震荡修复至1.78%附近。该阶段1y国债收益率下行6BP至1.2808%，10y国债下行12BP至1.7781%，10-1y期限利差收窄6BP至50BP。 《【华创固收】美伊缓和预期升温，美债冲高回落——5月海外月度观察》2026-06-04《【华创固收】能源通胀进一步发酵，四大央行谨慎权衡——4月海外月度观察》2026-05-15《【华创固收】2026Q1信用债复盘：配置盘定调，利差从“普降”走向“分化”》2026-04-05《【华创固收】2026Q1可转债复盘：春躁与外围扰动接力，估值冲高回落》2026-04-05《【华创固收】地缘风险发酵，四大央行齐放鹰——3月海外月度观察》2026-04-03 第三阶段（春节后至3月16日）：节后受两会政策博弈、海外关税利好风险偏好及机构止盈驱动，收益率转为上行；3月以来经济开门红成色亮眼，美伊冲突持续演绎引发通胀担忧，长端表现偏差，10y、30y国债活跃券最高上行至1.84%、2.31%附近，短端在同业活期存款降成本、资金面宽松支撑下表现较好，曲线陡峭化。该阶段1y国债收益率下行2BP至1.2600%，10y国债上行6BP至1.8419%，10-1y期限利差走扩8BP至58BP。 第四阶段（3月17日至5月末）：国内市场对外围扰动反应钝化，信贷需求偏弱叠加政府债供给放缓，资金面整体充裕，基金等非银资金迎来季节性放量，机构循着曲线向上进行利差压缩，长端迎来补涨行情，10y国债下行至1.7%附近。该阶段1y国债收益率下行12BP至1.1425%，10y国债下行13BP至1.7070%，10-1y期限利差收窄2BP至56BP。 第五阶段（6月全月）：央行通过逆回购、买断式逆回购等工具对偏低资金价格进行纠偏，资金收紧担忧升温，理财预防性赎回基金，债市收益率从年内低点1.7%附近回升至1.75%附近；伴随陆家嘴论坛宣布推出隔夜逆回购及央行季末资金呵护，收益率边际修复，全月收益率先上后下。该阶段1y国债收益率下行5BP至1.0950%，10y国债上行2BP至1.7250%，10-1y期限利差走扩7BP至63BP。 整体来看，上半年债市供需格局好于预期，政府债发行偏慢叠加配置盘和资管钱多的驱动，使得收益率在经济弱修复和资金宽松的格局下呈现阶梯式下行。后续来看，下半年经济K型分化，内需修复偏缓的基本面格局以及政策趋势或保持不变，货币政策以结构发力为主，供需格局的边际变化及对应的资金定价对债市产生更大的影响。预计7月10y国债收益率或在1.7-1.75%的区间低位盘整；8-10月需要关注供给压力变化、存单定价抬升及赎回扰动的反复，10y国债或上行至1.8-1.85%；年末则可关注降息预期发酵及机构抢跑带来的配置行情。 风险提示：外围扰动加码、增量政策出台、金融监管政策收紧等。 图表目录 图表1资金宽松与负债端驱动，收益率中枢下行.............................................................3图表2主要利率品种收益率变化情况.................................................................................4图表3年初权益市场开启“春季躁动”行情..........................................................................4图表4信用债ETF规模年末冲量、跨年后明显下降........................................................4图表5 1月下旬至春节前，股债跷板效应弱化..................................................................5图表6 1月央行国债买入规模上行至1000亿元................................................................5图表7 2026年3月以来PPI同比转正................................................................................6图表8 1y短端杠杆套取息差的空间被极度压缩................................................................6图表9 3月下旬以来资管钱多支撑基金买债放量..............................................................6图表10 3-5月银行存贷差整体处于高位.............................................................................6图表11 6月中上旬银行资金融出大幅下降........................................................................7图表12 6月上旬理财净值回撤后预防性赎回基金............................................................7 一、2026H1利率债市场：资金宽松与负债端驱动，收益率中枢下行 2026年上半年，资金面持续宽松，政府债供给进度慢于预期，一季度配置盘开门红、二季度资管迎来季节性钱多窗口，“资产荒”驱动利率中枢下行。年初风险偏好抬升叠加供给压力担忧，10y国债收益率上行至1.9%水平；随后1-3月配置盘主导债市超跌反弹，曲线陡峭化；4-5月资金面处于“超宽松”状态，资管钱多叠加政府债供给持续慢于预期，10年国债最低下行至1.7%附近。6月以来受央行出手纠偏资金，理财预防性赎回，债市小幅回调。截至6月30日，10年国债收益率由1.85%下行11BP至1.73%。 具体来看，以10年国债收益率观察利率走势：2025年12月下旬至2026年1月初，超长债供给担忧、权益和商品市场开门红导致年初10y国债上行至年度高点1.9%附近。1月中旬至春节前，供需担忧缓解，监管降温股市，央行结构性降息落地，配置盘逢高稳步进场，机构持券过节意愿较强，交易盘主导利率下行突破1.8%。节后至3月中旬，美伊冲突升级引发风险资产明显回调，“固收+”赎回演绎，同时油价上涨引发通胀担忧，长债承压上行，短端在同业活期存款降成本以及避险情绪驱动下表现亮眼，曲线陡峭化。3月中下旬至5月底，国内市场对外围扰动反应钝化，同时非银资金迎来季节性放量，理财申购基金强度偏强，尽管央行多措并举回收流动性，但政府债供给偏慢、信贷需求不足导致资金面持续宽松，机构压平各类利差，10y国债收益率下行至1.7%附近。6月至今，做多惯性驱动收益率短暂下破1.7%，随后央行纠偏显效，资金收敛担忧触发理财预防性赎回基金，收益率从年内的低点向上调整，整体围绕在1.7-1.75%区间波动。 资料来源：Wind，华创证券；注：红色为利多因素，绿色为利空因素；数据截至2026年6月30日。 以10年期国债活跃券收益率走势划分2026年上半年债市行情，基本可分为以下五个阶段： 第一阶段（12月下旬至1月初）：12月下旬至1月7日，超长债供给担忧预期反复，年初关键期限国债单只规模进一步强化供给担忧，叠加ETF冲量资金回流、权益和商品市场“开门红”压制债市表现，长端出现明显调整压力，10y国债最高上行至1.9%，短端在资金面平稳跨年支撑下表现较好。 12月下旬，央行呵护下年末资金维持宽松，短端表现较好，银行、保险等配置盘逐步进场提前锁定来年票息，但受下调保险风险因子、银行EVE指标压力以及超长债供给担忧扰动，机构交投偏谨慎，曲线震荡走陡。31日晚间，基金费率新规正式稿落地，其中债基赎回相关条款有所放松，但并未缓解债市偏弱情绪。年初至1月7日，4日，财政部公告发行1800亿元10年期国债以及1750亿元2年期国债，明显高于去年同期，引发供给担忧；5日，权益市场迎来开门红，债市受监管预期、供给担忧、股债跷板、宏观政策发力等因素影响情绪偏弱；6-7日，年前冲量的信用债ETF遭遇大额赎回，交易盘维持净卖出态势，10y国债持续上行至1.9%。值得注意的是，在债市收益率快速上行阶段，1月央行买入国债规模由500亿元提升至1000亿元。该阶段，供需担忧叠加股债跷板效应，10年国债上行至年内高点1.9%附近，30y至2.3350%，10-1y利差上行8bp至56bp，30-10y利差上行4bp至44bp。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 第二阶段（1月8日至春节前）：供需结构担忧缓解，配置盘逢高进场、监管降温股市过热情绪、央行结构性降息落地，至1月底多重利好支撑下收益率震荡修复至1.8%附近；2月初前期拥挤度较高的风险资产出现大幅回调，债市情绪缓解，央行多措并举呵 护跨节资金面，机构持券过节意愿偏强，交易盘主导收益率下行突破1.8%。 1月8日之后，收益率调整至1.9%水平，配置盘稳步进场驱动收益率高位回落；期间银行存款留存率好于预期，同时保险分红险保费开门红消息缓和市场调整压力。中旬至月末，14日监管上调融资保证金防范股市过热情绪，15日央行调降结构性政策工具0.25个百分点，并释放年内仍有宽松空间的信号，23日央行超额续作7000亿MLF，多重利好下，债市震荡修复至1.8%附近，短端在缴税走款以及北交所打新影响下出现调整。2月初，沃什提名美联储主席，考虑到其过往施政态度偏鹰，叠加前期市场交易拥挤度过高，权益商品市场出现大幅回撤，对债市的压制减弱；同时，节前央行通过系列组合拳维稳跨节资金，1月央行买债放量至1000亿元、3M、6M买断式逆回购合计超额续作6000亿，叠加14D逆回购搭配，DR007加权价格下行至1.32%的偏低水平。此外，机构持券过节意愿较强，券商、基金等交易盘主导收