证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券分析 2022年12月31日 【债券分析】 再见2022：利率债复盘 ——2022年债市复盘系列之一  2022年以来，国内经济持续面临“三重压力”，三轮政策脉冲效果不彰，年末市场预期转向，全年收益率呈“U型”走势。1-3月、4-7月、8-10月债市均经历“宽货币率先发力”到“宽信用预期先行”再到“数据印证偏弱”的情景，10年国债收益率始终维持在2.6%-2.85%的窄区间震荡波动，未形成趋势性行情；11-12月，防疫和房地产调控政策做出重大调整，债市预期转向，叠加赎回负反馈持续强化，收益率快速大幅上行触及2.9%以上的全年高点。  2022年的最后一个交易日，希望为投资者记录利率债市场的行情： （1）第一阶段：降息落地，宽信用预期升温但效果不佳，收益率一波三折 1月，货币政策冲锋在前，年初“降息”落地，“宽信用”扰动偏弱，10年期国债收益率最低触及2.68%。 2月，“宽信用”预期升温，美联储加码紧缩，叠加俄乌冲突爆发，压制股债行情，10年期国债收益率上行至2.78%附近。 3月，“固收+”类产品遭遇“赎回潮”，“宽信用”政策加码，但金融数据转弱，国内疫情反复，10年期国债收益率上行至2.85%的高点后回落至2.78%附近。 （2）第二阶段：宽信用政策效果不彰，收益率上行两次被打断 4月，收益率对降准“抢跑”定价，“宽信用”政策随后进入发力高峰，人民币快速贬值对国内股债行情形成一定压制，10年期国债收益率下行突破2.75%后回调至2.85%附近。 5月，疫情扰动持续，经济修复压力加大，资金面持续宽松，10年期国债收益率下行至2.7%附近。 6月，疫情扰动弱化，“宽信用”政策预期先行，10年期国债收益率上行至2.83%附近。 7月，资金价格中枢进一步下移，房地产风险加剧，经济边际企稳证伪，10年期国债收益率下行至2.76%附近。 （3）第三阶段：降息落地，经济修复不及预期，收益率维持震荡 8月，央行意外降息推动收益率大幅下行至2.58%的全年低点，随后稳增长政策加码，税期和跨季对资金面的扰动回归，收益率小幅回升至2.62%附近。 9月，“宽信用”政策陆续加码，资金边际收敛，人民币汇率快速贬值压制货币宽松预期，多重利空因素共振，收益率上行回调至2.76%附近 10月，疫情扰动反复，经济修复动能有限，汇率贬值压力缓解，收益率下行至2.64%附近。 （4）第四阶段：政策重大调整，赎回潮负反馈，收益率快速上行 11月，防疫和房地产调控政策优化，出现方向性重大调整，债市预期转向，集中定价经济修复的“强预期”，赎回潮负反馈持续强化，收益率快速大幅上行。 12月，防疫政策优化不断，基本面“弱现实”与政策“强预期”博弈，理财赎回潮冲击持续，10年期国债收益率上行至2.92%的年内高点后回落至2.86%附近震荡盘整。  风险提示：宽信用生效情况显著强于预期，导致货币宽松环境加速退出。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】美国通胀缓慢下降，主要央行加息放缓——12月海外月度观察》 2022-12-28 《【华创固收】年度跟踪：各省市净融资及年度到期压力有何变化？》 2022-12-22 《【华创固收】年度跟踪：城投商票逾期数据、分析与影响》 2022-12-21 《【华创固收】市场大幅调整，信用策略如何选择？——11月信用策略月报》 2022-12-12 《【华创固收】美国通胀或寻顶，海外经济衰退风险加大——11月海外月度观察》 2022-12-02 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 全年总结：“宽信用”验证后移，全年收益率“U型”走势 ........................................... 4 二、 阶段复盘：前三阶段区间震荡，第四阶段快速上行 ................................................... 5 （一） 第一阶段：年初降息落地，宽信用预期升温但效果不佳，收益率一波三折 5 （二） 第二阶段：宽信用政策效果不彰，收益率上行两次被打断............................ 6 （三） 第三阶段：降息落地，经济修复不及预期，收益率维持震荡........................ 7 （四） 第四阶段：政策重大调整使债市预期转向，赎回潮负反馈下收益率快速上行 ............................................................................................................................................. 8 三、 风险提示 ........................................................................................................................... 9 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 前三阶段区间震荡，第四阶段快速上行 ................................................................. 4 图表 2 全年主要利率品种收益率和涨跌幅度 ..................................................................... 4 图表 3 年初降息落地，“宽信用”预期升温但效果不佳，收益率一波三折 ...................... 5 图表 4 宽信用政策效果不彰，收益率上行两次被打断 ..................................................... 6 图表 5 降息落地，经济修复不及预期，收益率维持震荡 ................................................. 8 图表 6 政策重大调整使债市预期转向，赎回潮负反馈下收益率快速上行...................... 9 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、全年总结：“宽信用”验证后移，全年收益率“U型”走势 2022年以来，国内经济持续面临“三重压力”，三轮政策脉冲效果不彰，年末市场预期转向，全年收益率呈“U型”走势。我们在2022年策略报告中提出，经济内生修复动能偏弱的情况下，债市将在“宽货币”与“宽信用”博弈的市场环境中维持窄幅震荡，收益率呈现“U型”筑底，“宽信用”的政策落地和生效情况将成为主导债市运行的核心主线，这一观点在全年得到很好的验证。2022年经济增长所面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力持续加大，地缘政治和国内疫情意外冲击不断，政策脉冲三次集中发力，但经济恢复进度依然偏慢，导致“宽信用”的验证时间比市场预计的更长，收益率长期处于“U型”底部区间震荡，至年末防疫政策和房地产调控政策出现重大调整，才迎来市场预期的转向和收益率的上行。 进一步细化看，2022年经历了三轮较为典型的政策脉冲发力，收益率基本随“宽货币冲锋-宽信用政策预期先行-数据验证不及预期”的逻辑波动，年末随着重大政策转向，债市进入快速上行调整阶段。今年1-3月、4-7月、8-10月债市均经历“宽货币率先发力”到“宽信用预期先行”再到“数据印证偏弱”的情景，10年国债收益率始终维持在2.6%-2.85%的窄区间震荡波动，未形成趋势性行情；11-12月，防疫和房地产调控政策做出重大调整，债市预期转向，叠加赎回负反馈持续强化，收益率快速大幅上行触及2.9%以上的全年高点。 图表 1 前三阶段区间震荡，第四阶段快速上行 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 全年主要利率品种收益率和涨跌幅度 品种 20211231 20221230 年度变化(bp) 品种 20211231 20221230 年度变化(bp) 10年国债 2.7754 2.8353 5.99 10年国开债 3.0834 2.9907 -9.27 7年国债 2.7824 2.8182 3.58 7年国开债 2.9713 2.9895 1.82 5年国债 2.6092 2.6446 3.54 5年国开债 2.7834 2.8312 4.78 3年国债 2.4584 2.4040 -5.44 3年国开债 2.5705 2.5417 -2.88 1年国债 2.2429 2.0969 -14.60 1年国开债 2.3154 2.2317 -8.37 资料来源：Wind，华创证券 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 二、阶段复盘：前三阶段区间震荡，第四阶段快速上行 （一）第一阶段：年初降息落地，宽信用预期升温但效果不佳，收益率一波三折 第一阶段（2022年1月-2022年3月）：年初降息落地，“宽信用”预期升温，但实际落地并不顺利，收益率表现“一波三折”。1月，债市延续2021年12月的下行走势，抢跑定价降息预期，后续实际落地降息幅度和MLF操作规模超出预期，金融数据发布会和国务院全体会议的高层发言进一步提振货币宽松预期，驱动收益率下行，最低下探至2.6751%。2月至3月上旬，1月金融数据显著偏强以及地产政策放松带动“宽信用”预期明显升温，美联储加码紧缩叠加俄乌冲突爆发，压制股债行情，“固收+”类产品净值下跌遭遇“赎回潮”，收益率上行至2.85%。3月中旬后，2月金融数据转弱打破“宽信用”快速验证的担忧，疫情反复加大对经济修复的扰动，收益率回落至2.78%附近。 图表 3 年初降息落地，“宽信用”预期升温但效果不佳，收益率一波三折 资料来源：Wind，华创证券 1月，货币政策冲锋在前，年初“降息”落地，“宽信用”扰动偏弱，10年期国债收益率最低触及2.68%。2021年12月上旬，降准意外落地，中央经济工作会议后，债市已经开始定价政策利率降息预期，收益率进入下行阶段；2022年1月上旬，美联储鹰派信号加强，对债市行情形成小幅扰动，收益率有短暂的上行回调；1月中旬后，专项债额度并未进一步加码，“宽信用”预期有所降温，并且1月17日政策利率降息顺利落地，MLF操作利率10BP的降息幅度和7000亿的操作规模均超预期。1月18日金融数据发布会中，央行副行长刘国强表示货币政策仍有空间，债市市场认为是明确的宽松信号，现券收益率快速向下突破。1月24日受上周五高层明确强调“明显加大宏观政策实施力度”影响，市场宽松预期加强，进一步驱动收益率下行，10年期国债收益率最低下探至2.68%附近。 2月，“宽信用”预期升温，美联储加码紧缩，叠加俄乌冲突爆发，压制股债行情，10年期国债收益率上行至2.78%附近。上旬，受美联储偏鹰表态明确加息最早或于3月落地影响，美债收益率大幅上行，国内债市情绪受到扰动，春节假期后集中反应，收益率明显上行；中旬，1月短贷和票据支撑金融数据显著放量，新增社融同比多增981