证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券分析 2022年12月31日 【债券分析】 再见2022：信用债复盘 ——2022年债市复盘系列之二  2022年信用债市场环境综述：2022年信用债市场前半段交投火热，后半段如履薄冰，信用风险本身并不是年度核心主导因素，政策与流动性、机构行为等因素成为了信用债市场核心矛盾。前期国企板块修复、宽信用政策加码、流动性环境维持宽松推动结构性资产荒行情；11月底房企融资利好政策频出叠加疫情防控放松，债市看空逻辑引发理财“赎回潮”，抛售行情下信用债市场遭遇流动性冲击，估值大幅调整。 从信用风险本身来看，2022年国企、城投等传统版块并未出现太多超预期的信用风险，各地基本延续了永煤事件之后的维稳态度。信用风险延续2021年趋势，主要集中在房地产行业，大型房企持续违约，导致不少信用债投资组合受到金地、龙湖等主体超预期估值波动的影响。  2022年信用债市场大致可划分为三个阶段： 1、第一阶段：1-3月，无风险利率先下后上，信用利差整体小幅收窄。年初以来债券市场主要受政策推动，对货币政策宽松预期较强，政策利率意外降息落地，中短票与国开债收益率快速下行，信用利差小幅收窄；2月初至3月中旬，社融、信贷数据向好推动宽信用预期升温，叠加房地产政策边际放松，中短票与国开债收益率震荡上行，信用利差有所分化，短端利差被动收窄较为明显，资产荒行情初步显现。 关注要点：利率市场环境，政策定调为后续事件埋下伏笔。 2、第二阶段，4-10月，流动性宽松叠加信用债供给不足，结构性资产荒行情持续演绎。疫情发酵下宽信用政策继续升温，无风险利率整体下行，资金面处于流动性宽松状态，叠加银行信贷投放不畅，信用债配置需求提升。供给端民企地产持续违约，地产受行业负面事件冲击估值波动更为严重，也引发了市场对于银行信贷资产质量的担忧。后续央行定调“保交楼”，8月开始中央层面对于房地产市场一些需求端的支持政策陆续出台；与此同时，城投债在贵州、云南陆续推出化债方案，兰州城投技术性违约等事件催化下，区域利差进一步分化。城投债严控新增隐债基调不改，发行审核政策较为严苛，整体信用债供给受到一定限制，信用利差大幅收窄，8月中旬压缩到极值，至10月一直维持底部波动，整体结构性资产荒行情持续演绎。 关注要点：中央政策：“宽信用”加码，城投化债方案频出，地产违约潮下需求端支持发力，中小银行风险受到关注。 3、第三阶段，11-12月，理财赎回发酵，信用利差出现了历史上的短期最大幅调整。11月跨月后资金面并未如期转松，市场对货币政策担忧小幅升温，同业存单发行利率持续抬升，无风险利率上行。10月社融信贷数据公布明显走弱，刺激政策加码。11月第二周央行“第二支箭”作用于地产行业，央行、银保监会出台“254号文”16条稳房市举措落地，叠加11月11日，国务院联防联控机制发布进一步优化防控工作的二十条措施，市场预期转向，对“宽信用”担忧加剧，风险偏好快速回升，引发理财净值化转型后踩踏式“赎回潮”，市场抛售下信用债利差整体迅速大幅走阔。 关注要点：支持地产从“保行业”到“保企业”，疫情防控政策转向，赎回潮环境下信用利差大幅调整。  风险提示： 信用风险事件频发，政策支持力度不及预期。 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】美国通胀缓慢下降，主要央行加息放缓——12月海外月度观察》 2022-12-28 《【华创固收】年度跟踪：各省市净融资及年度到期压力有何变化？》 2022-12-22 《【华创固收】年度跟踪：城投商票逾期数据、分析与影响》 2022-12-21 《【华创固收】市场大幅调整，信用策略如何选择？——11月信用策略月报》 2022-12-12 《【华创固收】美国通胀或寻顶，海外经济衰退风险加大——11月海外月度观察》 2022-12-02 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 全年总结：资产荒与赎回潮，信用债市场冰火两重天 ............................................... 4 二、 阶段复盘：2022年信用债市场大事时间轴 .................................................................. 6 （一） 第一阶段（2022年1月-3月）：无风险利率先下后上，驱动信用利差小幅收窄 ......................................................................................................................................... 6 1、 中央政策：两会召开奠定全年经济维稳基调 ..................................................... 7 2、 地产风险：民营房企陆续违约，政策约束略显放松 ......................................... 7 3、 城投事件：新国发2号文为贵州化债提供政策依据 ......................................... 8 （二） 第二阶段（2022年4月-10月）：结构性资产荒行情持续演绎 ...................... 9 1、 中央政策：“宽信用”加码，持续“防风险、维稳定” ........................................ 10 2、 地产支持：需求端发力为主，“保交楼”与“稳销售” 并重 .............................. 11 3、 城投事件：重庆能投破产，贵州、云南推进化债 ........................................... 13 4、 金融行业：中小银行风险受到关注，AMC业绩下滑 ..................................... 15 （三） 第三阶段（2022年11月-12月）：理财赎回发酵，信用利差迅速大幅拉升 ........................................................................................................................................... 16 1、 中央政策：疫情防控优化，经济工作部署积极稳健 ....................................... 17 2、 地产支持：“保交楼”到“保企业”，本质还是稳预期 ........................................ 17 3、 城投事件：山东新旧动能转换获支持，甘肃表态未带来利差修复................ 21 4、 赎回潮：信用利差出现了历史上的短期最大幅调整 ....................................... 22 三、 风险提示 ......................................................................................................................... 23 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 信用债市场2022年阶段类型 ................................................................................... 4 图表 2 2022年信用债市场信用利差复盘 ............................................................................ 5 图表 3 中短票、城投债收益率年度变化 ............................................................................. 5 图表 4 2022年违约数量金额显著增长 ................................................................................ 6 图表 5 1月-3月热点信用事件及利差走势图 ...................................................................... 6 图表 6 截至3月底地产企业违约情况 ................................................................................. 8 图表 7 国发二号文发布后贵州利差显著改善 ..................................................................... 9 图表 8 4月-10月热点信用事件及利差走势图 .................................................................... 9 图表 9 第二阶段违约及展期房企一览 ............................................................................... 12 图表 10 债券余额前20大未违约及展期民营、混合所有制房企 ................................... 12 图表 11 4月重庆区域利差出现小幅波动 .......................................................................... 13 图表 12 7月贵州利差短期出现波动，后续利差相对上行 .............................................. 14 图表 13 康旅提前兑付引发云南区域利差波动 ................................................................. 15 图表 14 11月-12月热点信用事件及利差走势图 .............................................................. 17 图表 15 11月以来房企端利好政策密集出台 .................................................................... 18 图表 16 头部房企已公布授信情况 ..................................................................................... 19 图表 17 向交易商协会已申请及已受理的储架式发行