2025H1利率债复盘：债市进入低位震荡期

证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com《【华创固收】关税豁免期临近到期，关注贸易格局演变——6月海外月度观察》《【华创固收】时隔5年，美联储货币政策框架或再迎调整——5月海外月度观察》《【华创固收】“科创债”新政了解一下》《【华创固收】2025年一季度全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》《【华创固收】“对等关税”靴子落地，经济预期面临下修——4月海外月度观察》华创证券研究所 相关研究报告 2025-06-272025-05-272025-05-122025-05-062025-04-30 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1 2025H1，资金紧势叠加关税博弈反复，收益率先上后下.................................3图表2主要利率品种收益率变化情况........................................................................4图表3岁末年初，同业存款大幅外流........................................................................4图表4重要会议财政、货币定调情况........................................................................4图表5 1-2月DR007月均高偏OMO超40BP............................................................5图表6 2-3月债基经历赎回扰动................................................................................5图表7资金价格中枢下台阶......................................................................................6图表8 5月大行卖债超季节性...................................................................................6图表9大行超季节性买入1-3y国债老券...................................................................6图表10买断式逆回购投放及到期情况（亿元）........................................................6 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、2025H1利率债市场：债市进入低位震荡期2025年上半年，债市收益率先后受到资金收紧、风险偏好压制以及关税博弈的影响，整体呈现先上后下走势。年初至3月末，10年国债收益率短暂下行突破1.60%后，受央行收紧资金以及权益风偏压制，回调至年内高点1.90%附近。4月至6月，中美关税博弈反复以及央行降准降息等系列稳增长政策发力，收益率高位回落后进入窄幅震荡区间，基本围绕1.65%附近的中枢运行。截至6月底，10年国债收益率报1.65%，较2024年底下行3BP。具体来看，以10年国债收益率观察市场走势：2024年11月下旬至2025年1月初，11月末非银同业活期存款定价优化整改落地，12月初货币政策基调转向“适度宽松”，加之年末机构抢跑配置，10年国债收益率自2.10%快速下行并于年初突破1.60%。1月初至3月末，受同业存款整改、政府债券供给前置、春节取现扰动等因素影响，银行负债压力加大，与此同时央行关注长债利率过快下行、资金空转等风险，公开市场投放谨慎，流动性环境整体紧张，市场对“适度宽松”逐步修正。此外，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市明显调整，10年国债收益率自1.60%上行至1.90%的上半年高点。4月至6月，4月初美对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下收益率快速下行至1.65%附近。央行货币政策更加侧重“稳增长”，5月初双降操作落地，市场交易利多出尽，中旬中美贸易谈判关税暂缓，收益率小幅上行调整至1.7%；6月初央行二次操作买断式逆回购释放“宽货币”信号，债市进入观察期，收益率在1.6%-1.7%区间低位震荡。图表1 2025H1，资金紧势叠加关税博弈反复，收益率先上后下资料来源：Wind，华创证券整理注：红字为利多因素，绿字为利空因素。 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4以10年期国债收益率走势划分2025年上半年债市行情，基本可分为以下三个阶段：第一阶段（2024年11月下旬至2025年1月初）：2024年11月下旬非银同业存款定价整改打通利率堵点，货币政策基调转向“适度宽松”，叠加年末机构抢跑，机构做多情绪强烈，10年国债收益率自2.10%高位回落，于2025年1月初下破1.60%。2024年11月下旬，权益市场情绪偏弱，置换债进入发行高峰但央行对冲偏积极，非银同业活期存款定价优化的措施落地，债市收益率快速下行突破2%。12月9日，政治局会议召开，通稿中针对货币政策基调由“稳健”转向“适度宽松”，且针对稳增长加码的增量信息不多，叠加年末机构抢跑行情，加速了债牛行情演绎，收益率快速下行至1.71%。12月下旬至年末，收益率继续下破1.70%后，监管关注长债利率风险以及供给预期等利空因素约束下，收益率下行节奏放缓，10年期国债收益率年末收于1.68%。2025年1月初，跨年后部分机构重新进场，加之年尾踏空资金抢配，至1月6日，10年国债收益率加速下行至1.5966%。该阶段债市继续交易“适度宽松”预期，延续2024年末的快牛行情，10年国债快速下行至年内低点1.6%附近，10-1y期限利差在56BP。图表3岁末年初，同业存款大幅外流图表4重要会议财政、货币定调情况资料来源：国务院，央行，华创证券整理第二阶段（2025年1月初至3月末）：央行关注长债利率及“资金空转”，通过引导资金收紧，打破收益率下行的趋势，市场对“适度宽松”预期逐步修正。与此同时，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，债市由负carry逐步向正carry逻辑回归，10年国债收益率由1.60%上行至1.90%的年内高点。1月初至春节前，10日央行宣布暂停国债买入操作。同时月中MLF到期、税期、春节前取现需求增加的资金缺口放大的窗口央行投放偏谨慎，DR007逐渐上行至高偏政策货币政策财政政策货币政策财政政策货币政策财政政策2002稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策--2003稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策--2004稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策2005稳健的货币政策稳健的财政政策稳健的货币政策稳健的财政政策--2006稳健的货币政策稳健的财政政策稳健的货币政策稳健的财政政策--2007稳健的货币政策稳健的财政政策稳健的货币政策稳健的财政政策--2008从紧的货币政策稳健的财政政策从紧的货币政策稳健的财政政策--2009适度宽松的货币政策积极的财政政策适度宽松的货币政策积极的财政政策适度宽松的货币政策积极的财政政策2010适度宽松的货币政策积极的财政政策适度宽松的货币政策积极的财政政策适度宽松的货币政策积极的财政政策2011稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策2012稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策--2013稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策--2014稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策--2015稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策--2016稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策--2017稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策--2018稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策--2019稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策--2020稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策--2021稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策--2022稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策2023稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策2024稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策稳健的货币政策积极的财政政策2025适度宽松的货币政策积极的财政政策全国两会中央经济工作会议11/12月政治局会议年份 资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5利率40BP左右，机构在负carry环境博弈资本利得的逻辑被打破，短端品种出现明显调整压力，长端下行斜率放缓。春节后至3月中下旬，同业存款外流影响持续，大行负债紧张程度超出市场预期，存单“提价换量”明显，1y国股行存单收益率逐渐上行至2%附近，资金继续偏紧。与此同时，以Deepseek为代表的AI主题在春节后形成热点、叠加两会定调积极、经济“开门红”等，权益市场强势压制债市，多重利空因素下债市调整由短及长并触发赎回压力，10年期国债收益率自1.60%下方上升至3月17日的年内高点1.90%。3月下旬至月底，货币政策改革继续推进，MLF改为多重价格招标，OMO发布投放量，季末央行加码净投放，资金价格逐渐降低，债市边际修复至1.8%附近。该阶段债市围绕资金交易，资金超预期收紧驱动债市向上回调，DR007资金价格上行60BP至2.19%，1y、10y国债收益率分别上行50BP、23BP至1.54%、1.81%，10-1y期限利差压缩28BP至28BP，曲线平坦化。图表5 1-2月DR007月均高偏OMO超40BP图表6 2-3月债基经历赎回扰动资料来源：Wind，华创证券；截至6月27日。资料来源：Wind，华创证券第三阶段（2025年4月至6月）：4月初“对等关税”落地后，中美关税博弈升级、避险情绪以及宽货币预期催化下，债市收益率大幅下行。5月初央行降准降息落地，中美经贸会谈取得积极进展，债市进入观察期，收益率基本围绕1.6-1.7%低位波动。4月，关税摩擦升级驱动债市收益率快速下行至1.63%；其后，5月初央行降准降息落地，市场交易“宽松利多出尽”，中美谈判取得阶段性缓和，下旬大行存款利率调降引发银行负债流失担忧，收益率向上回调至1.73%。4月3日，美宣布对华加征34%的“对等关税”，避险情绪驱动下10年国债收益率从1.79%快速下行至1.63%，其后经过多轮加征后部分商品税率升至245%，中美贸易摩擦持续升级，国内基本面下行压力加大，央行“稳增长”目标重要性提升，资金面边际好转，资金价格持续走低。此外，自4月初开始单只关键期限附息国债发行规模上调至1700亿，16日超长期特别国债发行计划落地，节奏有所加快，政治局会议保持定力，多空交织下债市维持窄区间震荡，月末在资金宽松和PMI走弱预期驱动下回到1.62%附近。5月7日，央行降准降息落地，长端交易利好兑现，短端受资金中枢下台阶带动表现偏强。12日，中美联合声明大幅调降双边税率，随后债市进入短暂平