2024Q1利率债复盘：债市进入低利率新阶段

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年04月12日 【债券分析】 2024Q1利率债复盘：债市进入低利率新阶段 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】4月税期和缴款的扰动大吗？—— 4月流动性月报》 2024-04-03 《【华创固收】逢高配置，构建哑铃策略——4月信用债策略月报》 2024-04-01 《【华创固收】“靴子”未落地，博弈仍继续——2月海外月度观察》 2024-03-26 《【华创固收】哪些地方产业类国企债还有性价比？》 2024-03-20 《【华创固收】政策补丁及统借统还怎么看？——化债攻坚系列之一》 2024-03-10 2023年末存款挂牌利率下调后政策利率降息预期发酵，权益市场弱势调整导致市场风险偏好显著降低，叠加机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境，“资产荒”行情在2024年一季度极致演绎，债券市场表现强势，10年期国债收益率由年初的2.5601%最低下行触及2.2650%，同时期限利差、信用利差均大幅压缩，债市进入新的全面低利率时期。 2024年Q1利率债市场行情大致可以分为三个阶段： 第一阶段（1月初至春节前）：2023年年末存款挂牌利率下调引发了市场对于政策利率降息的预期持续升温，收益率快速下行突破2.5%。临近月中，特别国债供给和财政政策加码的预期扰动增加，MLF降息落空，收益率下行节奏 暂缓，基本围绕2.5%盘整。月末，降准落地带动短端收益率大幅下行，1yAAA存单-国债利差走扩至45BP；其后OMO降息预期推动下，10y国债收益率下行突破2020年2.4824%的低点。春节前，降准资金释放，存单收益率下行，与国债利差收窄至36bp附近；此外，资本市场维稳政策托底下，权益市场止跌企稳，10年期、30年期国债收益率最低触及2.4%、2.6%后向上反弹。 第二阶段（春节至3月初）：节后，资金分层压力明显缓解，1y国债收益率明显下行，而存单表现相对平稳；“欠配”环境延续，叠加经济修复进程偏缓，债市收益率再度打开下行空间，10y收益率下行至2.34%，30y收益率快速下 行至2.46%，突破1年期MLF，30-10y期限利差压缩至12BP附近的历史低位。进入3月，两会定调未超预期，会后新闻发布会央行有关领导再度释放“法准率仍有下调空间、促进综合融资成本稳中有降”的宽松信号，债市涨幅进一步扩大，10年期、30年期国债收益率分别下行至2.265%、2.4274%的季度低点。 第三阶段（3月初至月末）：两会后，随着10年期国债收益率触及2.26%的历史低点，市场情绪转向谨慎，收益率由快速下行进入盘整阶段，农商行监管、特别国债发行方式、地产二手房“小阳春”、人民币汇率压力等扰动反复，多 重因素作用下，10y国债收益率围绕2.3%附近震荡，30y国债收益率围绕2.45%-2.5%区间震荡，30-10y期限利差维持在18BP附近。 风险提示： 流动性超预期收紧，宽信用政策发力超预期 目录 一、2024Q1利率债市场：债市进入低利率新阶段4 二、阶段复盘：收益率快速下行后低位盘整5 （一）第一阶段（1月至春节前）：宽松预期持续发酵，债市情绪偏强5 （二）第二阶段（春节后至3月初）：机构“欠配”主导债市，收益率续创新低6 （三）第三阶段（两会后至月末）：止盈情绪边际升温，收益率低位盘整7 三、风险提示8 图表目录 图表1债市进入低利率新阶段5 图表21月地方新增专项债实际发行不及计划6 图表31月银行间债券分机构累计净买入情况6 图表4商品住宅价格实际回暖动力不足7 图表530年期收益率下行至MLF以下7 图表617城二手房成交升至2019、2021年同期之上7 图表72022年11月以来央行首次缩量续作（亿元）7 图表8逆周期因子负向调整幅度略低于去年贬值高峰8 图表9历年附息国债净融资进度8 一、2024Q1利率债市场：债市进入低利率新阶段 2023年末存款挂牌利率下调后政策利率降息预期发酵，权益市场弱势调整导致市场 风险偏好显著降低，叠加机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境，“资产荒”行情在2024年一季度极致演绎，债券市场表现强势，10年期国债收益率由年初的2.5601%最低下行触及2.2650%，30年国债收益率由2.84%最低下行至2.4274%，同时期限利差、信用利差均大幅压缩，债市进入新的全面低利率时期。 1月初至春节前，2023年年末存款挂牌利率下调引发了市场对于政策利率降息的预期持续升温，10年期国债收益率快速下行突破2.5%。临近月中，特别国债供给和财政政策加码的预期扰动增加，MLF降息落空，收益率下行节奏暂缓，基本围绕2.5%盘整。月末，降准落地带动短端收益率大幅下行，1yAAA存单-国债利差走扩至45BP；其后在OMO降息预期推动下，10y国债收益率下行突破2020年2.4824%的低点；春节前，降准资金释放，存单收益率下行，与国债利差收窄至36bp附近；此外，资本市场维稳政策托底下， 权益市场止跌企稳，10年期、30年期国债收益率最低触及2.4%、2.6%后向上反弹。 春节后至3月初，节后，资金分层压力明显缓解，1y国债收益率明显下行，而存单表现相对平稳；同时，“欠配”环境延续，叠加经济修复进程偏缓，债市再度打开下行空间，10y收益率下行至2.34%，30y收益率快速下行至2.46%，突破1年期MLF，30-10y期限利差压缩至12BP附近的历史低位。进入3月，两会定调未超预期，会后新闻发布会央行有关领导再度释放“法准率仍有下调空间、促进综合融资成本稳中有降”的宽松信号，债市涨幅进一步扩大，10年期、30年期国债收益率分别下行至2.265%、2.4274%的季度低点。 3月初至月末，随着债市赔率明显压缩，止盈盘压力开始出现，一方面央行调研农商行债券投资业务等监管消息扰动债市情绪，另一方面围绕特别国债发行方式的相关讨论愈加热烈，加之基本面修复偏慢、人民币贬值压力等多重因素共同作用，10y国债整体围 绕2.3%附近震荡，波动性有所放大，30y国债围绕2.45%-2.5%震荡，30-10y期限利差维持在18BP附近。 总结来看，1月初至春节前，存款挂牌利率下调后的政策利率降息逻辑继续推动债市走强；春节后至3月初，“欠配”环境延续，经济修复动能不及预期、两会定调未超市场预期以及央行提及降准，债市涨幅扩大；3月以来，收益率下行至低位后，债市一致预期被打破，农商行监管、特别国债发行方式、地产二手房“小阳春”、汇率压力等多重因素扰动下，收益率由快速下行进入盘整阶段。 图表1债市进入低利率新阶段 资料来源：Wind，华创证券 二、阶段复盘：收益率快速下行后低位盘整 （一）第一阶段（1月至春节前）：宽松预期持续发酵，债市情绪偏强 上年末存款挂牌利率下调后，政策利率降息预期继续演绎，10年期国债收益率快速下行突破2.50%；临近中旬，伴随特别国债供给和财政加码的预期扰动增加，收益率小幅上行至2.53%附近；月中，MLF降息预期落空，但“欠配”资金及宽松预期的保护下，债市延续偏强；月末至春节前，OMO下调20bp的预期升温，权益市场下挫，债市收益率最低触及2.4%。 1月上旬，继2023年年末存款挂牌利率下调后，政策利率降息预期持续发酵，叠加年初央行有关领导称“运用准备金等政策工具，为社会融资规模和货币信贷提供良好环境”，货币宽松博弈升温，10年期国债收益率快速下行突破2.5%，30y国债收益率大幅下行7BP至2.77%。中旬前，21世纪经济报道称“地方正谋划储备超长期特别国债项目”， 市场对超长端债券供给及财政政策加码的担忧增加，叠加临近月中MLF操作窗口，止盈情绪释放，10年期国债收益率回调至2.53%附近。月中，MLF降息预期落空但基本面偏弱、宽松预期仍在，美国选举等消息使得市场风险偏好降低，叠加机构“欠配”，债市情绪延续偏强；23日，国常会表态稳资本市场；次日，央行超预期宣布降准50bp，权益市场情绪小幅提振，10y国债围绕2.5%附近波动，1y国债收益率则大幅下行至1.88%左右，带动1yAAA级同业存单与1y国债利差走扩至48BP附近。临近月末，OMO降息20bp预期再度升温，市场消息指向稳增长力度或不及预期，债市做多情绪依然偏强，至月底10年期国债收益率下行至2.4330%，突破2020年前低；短端方面，0.5%的降准超预期落 地带动1y国债收益率由2.08%大幅下行至1.88%，10-1y期限利差修复至58bp附近， 1yAAA同业存单与国债利差小幅走扩至45bp。2月至春节前，跨月资金整体平稳，1yAAA同业存单收益率小幅下行至2.3225%，而1y国债收益率整体围绕1.88%附近盘整推动存单-国债利差压缩至36BP附近。此外，受“证监会严惩操纵市场行为”、“中央汇金表示扩大ETF增持范围与规模”等影响，权益市场由低点强劲反弹压制债市情绪，叠加止盈压力浮现，10年期国债收益率由2.40%回调至2.43%附近，30年国债收益率由2.60%回调至2.65%附近。整体看，该阶段超长端利率表现强势，10年期、30年期国债分别下行13BP、19BP至2.4302%、2.6505%，30-10y期限利差最低收窄至20BP左右。 图表21月地方新增专项债实际发行不及计划图表31月银行间债券分机构累计净买入情况 资料来源：Wind，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 （二）第二阶段（春节后至3月初）：机构“欠配”主导债市，收益率续创新低 节后资金分层明显修复，机构“欠配”成为市场主线，债市进一步打开下行空间；3月初，两会目标设定未超预期、经济主题记者会上央行再度释放宽松信号，市场提前抢跑，债市涨幅继续扩大，10y、30y国债收益率分别下行至2.2650%、2.4274%，均创季度低点，10y国债表现更好推动30-10y期限利差走扩至16BP附近。 春节后，资金面整体平稳，分层压力明显缓和，1y国债表现好于1yAAA同业存单推动存单-国债利差小幅走扩至47BP，其后基本延续偏高水平震荡；2月5年期LPR超预期下调25BP释放稳地产信号，股市实现开门红，但在宽松预期的保护下，翘板效应并不显著，叠加1月商品住宅价格实际回暖动力仍显不足以及机构配置积极性较高等影响， 10年期国债收益率震荡下行至2.4%附近。临近月末，保险协议存款要求纳入同业存款监管的消息提振债市情绪，“券商收紧DMA”消息扰动权益市场预期，债市继续打开下行空间，10y收益率下行至2.34%，30y收益率下行至2.46%，突破1年期MLF，30-10y期限利差压缩至12BP附近的历史低位，超长债表现较好。3月初，两会定调未超市场此前预期，会后经济主题记者会上央行行长潘功胜提及“后续仍有降准空间”，“要继续推动 社会综合融资成本稳中有降”，宽松预期升温，市场提前抢跑，债市涨幅扩大，10y、30y国债收益率分别进一步下行至2.2650%、2.4274%，均创季度低点。整体看，该阶段10年期、30年期国债分别下行17BP、22BP至2.2650%、2.4274%，30-10y期限利差触及12bp的历史低位后小幅走扩至16bp。 图表4商品住宅价格实际回暖动力不足图表530年期收益率下行至MLF以下 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）第三阶段（两会后至月末）：止盈情绪边际升温，收益率低位盘整 第三阶段（两会后至月末）：两会后，随着10年期国债收益率降至2.26%历史低点后，市场情绪转向谨慎，收益率由快速下行进入盘整阶段，农商行监管、特别国债发行方式、地产二手房“小阳春”、人民币汇率压力等扰动反复，多重因素作用下，10y国债收益率围绕2.3%附近震荡，