2021年债市复盘系列之一：再见2021：利率债复盘

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【债券分析】 再见2021：利率债复盘 ——2021年债市复盘系列之一  2021年，基本面利好和流动性呵护之下，债券市场震荡慢牛。经济基本面修复斜率整体呈现“前高后低”的特征，基建投资见底、制造业投资疲弱、地产链条下行压力逐渐显现；通胀方面，PPI持续攀高，但下游生产和居民需求持续偏弱，通胀预期阶段性冲高，年末伴随行政控价措施的陆续出台，大宗涨价趋势有所缓解；货币政策温和宽松的态势维持，二季度之后资金面维持平稳，三季度后降准落地，宽松加码，流动性是驱动全年债市行情的主要驱动因素。  2021年的最后一个交易日，希望为投资者记录利率债市场的行情： （1）第一阶段：宽松窗口转向“小钱荒”，债市处于震荡盘整期 年初至1月中旬，“永煤事件”打开的货币政策宽松窗口维持，债券收益率延续下行，收益率由年末的3.2%震荡下行至3.1%。 1月中旬至2月，宽松退出叠加春节缺口，引发“小钱荒”，收益率转为上行，该阶段内十年期国债利率基本在3.1%-3.3%的相对高位水平。 （2）第二阶段：资金面长期维持平稳，债市“慢牛”行情持续 3月，受权益市场回调，避险情绪升温及货币政策继续宽松影响，债市收益率下行至3.18%。 4月，市场对基本面、通胀以及金融数据的反应愈加“钝化”，银行间资金面维持平稳偏松的状态，收益率在3.18%的中枢波动。 5月，资金面长时间偏松，“欠配”压力下，债市收益率加速下行至3.04%左右。 6月，地方债发行有所提速，“钱多”弱化，流动性回归紧平衡，收益率转为区间震荡为主。 （3）第三阶段：基本面弱化渐明，通胀预期阶段性抬升，行情随降准波动 7月，全面降准落地，宽松力度超预期，债券行情加速催化，收益率突破2.84%。 8月，资金面平稳，但地方债供给加速，宽信用担忧渐起，收益率沿2.85%的中枢区间震荡。 9月，逆回购加码投放缓解资金面收敛预期，债市收益率继续维持区间震荡态势。 10月，通胀预期继续升温，四季度“降准”预期落空，国债收益率明显上行调整，月内收益率触及3.04%。 11月，货币政策维稳态度明确，流动性加码宽松，再次支撑起债市“顺风”行情，月末收益率录得2.83%。 12月，二次降准落地，LPR不对称降息，后续政策利率降息预期升温，债市收益率震荡下行突破2.80%。  风险提示：流动性超预期收紧，积极财政超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】挖掘短久期城投债与优质地产债——信用债11月月报》 2021-12-12 《【华创固收】存单大规模“补发”，广义基金积极配置——11月债券托管量点评20211215》 2021-12-15 《【华创固收】2022年美联储货币政策如何跟踪？——“债问”2022系列之二》 2021-12-16 《【华创固收】“环保纠偏”之后，能耗强度压力还大吗？——“债问”2022系列之三》 2021-12-18 《【华创固收】2022年信用债政策环境与大势研判——“债问”2022系列之四》 2021-12-20 华创证券研究所 债券研究 债券分析 2021年12月31日 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、全年总结：基本面转向，流动性宽松持续，债市震荡慢牛 ......................................... 4 二、阶段复盘：收益率进入震荡下行区间 ............................................................................. 4 （一）第一阶段：宽松窗口转向“小钱荒”，债券处于震荡盘整期 .............................. 4 （二）第二阶段：资金面长期维持平稳，债市“慢牛”行情持续 .................................. 5 （三）第三阶段：基本面弱化渐明，通胀预期阶段性抬升，行情随降准波动 .......... 7 三、风险提示 ............................................................................................................................. 8 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2021年基本面利好和流动性呵护之下，债券市场震荡慢牛 ................................ 4 图表 2 全年主要利率品种收益率和涨跌幅度 ..................................................................... 4 图表 3 宽松窗口转向“小钱荒”，债市处于震荡盘整期 ...................................................... 5 图表 4 资金面长期维持平稳，债市“慢牛”行情持续 .......................................................... 6 图表 5 基本面弱化渐明，通胀预期阶段性抬升，行情随降准波动 ................................. 7 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、全年总结：基本面转向，流动性宽松持续，债市震荡慢牛 2021年，基本面利好和流动性呵护之下，债券市场震荡慢牛。经济基本面修复斜率整体呈现“前高后低”的特征，基建投资见底、制造业投资疲弱、地产链条下行压力逐渐显现；通胀方面，PPI持续攀高，但下游生产和居民需求持续偏弱，通胀预期阶段性冲高，年末伴随行政控价措施的陆续出台，大宗涨价趋势有所缓解；货币政策温和宽松的态势维持，二季度之后资金面维持平稳，三季度后降准落地，宽松加码，流动性是驱动全年债市行情的主要驱动因素。 图表 1 2021年基本面利好和流动性呵护之下，债券市场震荡慢牛 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 全年主要利率品种收益率和涨跌幅度 品种 20201231 20211231 年度变化(bp) 品种 20201231 20211231 年度变化(bp) 10年国债 3.1429 2.7654 -37.75 10年国开债 3.5338 3.0687 -46.51 7年国债 3.1699 2.7773 -39.26 7年国开债 3.4342 2.9925 -44.17 5年国债 2.9512 2.6026 -34.86 5年国开债 3.2631 2.7751 -48.80 3年国债 2.8174 2.4614 -35.60 3年国开债 2.9817 2.5837 -39.80 1年国债 2.4739 2.2936 -18.03 1年国开债 2.5577 2.3613 -19.64 资料来源：Wind，华创证券 二、阶段复盘：收益率进入震荡下行区间 （一）第一阶段：宽松窗口转向“小钱荒”，债券处于震荡盘整期 第一阶段（2021年1月-2021年2月）：从永煤事件后的宽松窗口到春节前的“小钱荒”，债市处于震荡盘整期，收益率由年末的3.2%小幅上行至3.28%附近。2020年年末， 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 央行持续投放跨年流动性，短端率先下行，货币宽松预期再起，春季行情提前启动。2021年年初至1月上旬，货币政策仍处于永煤事件后的宽松窗口，资金价格维持平稳，债券利好行情延续，收益率由年末的3.2%震荡下行至3.11%。1月中旬至2月，央行宽松政策退出叠加跨节资金缺口的压力放大，资金面显著收紧，债市收益率上行至3.28%附近。 图表 3 宽松窗口转向“小钱荒”，债市处于震荡盘整期 资料来源：Wind，华创证券 年初至1月中旬，“永煤事件”引发的货币政策宽松窗口维持，债券收益率延续下行。受“永煤事件”影响，央行货币政策转向宽松，2020年11月末央行意外操作2000亿MLF，12月MLF加码至9500亿元的历史高位。跨年后，资金面宽松行情延续，叠加四季度货币政策例会再次强化“保持流动性合理充裕”的预期，资金市场价格维持低位运行，非银机构杠杆率持续抬升，债券收益率延续下行。 1月中旬至2月，央行管理市场预期，跨节未进行特殊安排，引发“小钱荒”，收益率转为上行。1月跨节资金安排落空，叠加春节流动性缺口的影响，下旬资金面急剧收紧，资金价格上行击穿利率走廊上限，DR007、R007与GC007价格分别突破3%、4.8%、5%；前期资金宽松窗口，非银机构杠杆率快速抬升，质押回购单日成交规模持续上行，资金价格的波动带来预期的急速逆转，形成负向反馈，债市行情快速调整；春节后，资金面紧张预期有所缓解，债市收益率上行斜率放缓。整体上看，该阶段内十年期国债利率基本在3.1%-3.3%的相对高位水平。 （二）第二阶段：资金面长期维持平稳，债市“慢牛”行情持续 第二阶段（2021年3月-2021年6月）：资金面长期维持平稳，债市反应“钝化”，“欠配”格局下，“慢牛”行情持续，期间债市收益率下行突破3.04%。伴随经济逐步恢复，央行亦多次重申“以稳为主”的货币政策基调，政治局会议在窗口期温和表态，资金面平稳运行时间区间远超市场预期，3至5月DR001月均值始终处于2%以下，但市场对于货币政策收紧的担忧始终存在，收益率下行缓慢。财政方面，专项债审批趋严，供给节奏拉长，4月中旬之后，在“欠配”的逻辑支撑下，债市开始进入到“慢牛”行情，且短端配置 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 需求更高，10年期国债活跃券由3.27%最低下探至3.06%，1年期国债活跃券下行突破2.3%。6月后，地方债发行有所提速，市场“钱多”的逻辑弱化，流动性回归平衡，收益率转为区间震荡。 图表 4 资金面长期维持平稳，债市“慢牛”行情持续 资料来源：Wind，华创证券 3月，受权益市场回调，避险情绪升温及流动性转向宽松影响，债市收益率下行至3.18%。3月初，政府工作报告公布，总体维持去年中央经济工作会议定调，宏观调控诉求以稳为主，货币财政具体措辞未变，资金面持续宽松推动下，收益率进入缓慢下行区间；月中，经济数据超预期，地产投资、工业以及出口数据表现仍较为强势，债市情绪偏弱，收益率回吐月初盈利；进入下旬，权益市场开始震荡走低，市场避险情绪升温，叠加一季度货币政策例会召开，未释放明显转向信号，市场顺风行情维持，收益率较月中下行8.53bp。 4月，市场对基本面、通胀以及金融数据的反应愈加“钝化”，银行间资金面维持平稳偏松的状态，收益率在3.18%的中枢波动。受海外供给收缩，大宗商品价格持续走高的影响，3月通胀数据维持高位；同时，金融数据显示表内贷款略超预期，经济数据明显回暖，但债市对此反应较为钝化，市场情绪整体偏强；月末，市场传闻央行指导大行抬高隔夜资金利率，资金面短暂收敛，拖累债市行情短暂回调约5bp，此后资金面继续维持宽松，叠加4月30日，政治局会议召开，重申“不急转弯”，政策定调偏温和，现券收益率快速下行。 5月，资金面长时间偏松，