证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券分析 2023年12月31日 【债券分析】 再见2023：利率债复盘 ——2023年债市复盘系列之一  2023年，债市主线由“弱修复”及“钱多”逐渐向“宽信用”政策发力及狭义流动性收敛转变，10年期国债全年走势沿“M型”震荡。上半年经济修复从“强预期”转向“弱现实”，“宽货币”先行带动债牛趋势逐渐明朗；8月中下旬以来，基本面筑底，“宽信用”政策由观望等待进入加速推进期，资金持续收紧加剧短端调整，债市“熊平”特征凸显；时至年末，跨年资金平稳宽松，存款挂牌利率下调带动降息预期升温，债市走强。  第一阶段：经济“小阳春”叠加资金预期不稳，收益率年内高点显现 1月，防疫政策放开初期，经济修复势头偏强，叠加跨春节央行未做特殊安排，资金面偏紧，收益率震荡上行至2.93%的年内高点。  第二阶段：经济修复偏弱叠加“钱多”，债牛趋势明朗 2月，在基本面数据空窗期和两会前的窗口期，债市整体处于“无主线”震荡状态，中旬之后资金面波动加大，短端收益率上行，银行资本管理新规（征求意见稿）出台，对债市情绪产生扰动，但配置盘加速进场，债市对于基本面利空反应钝化，收益率维持在2.89%-2.92%窄幅震荡。 3月，经济修复节奏放缓，两会设定经济目标偏谨慎，政策预期有所缓和，3月下旬降准落地，“宽货币”率先发力，债市收益率震荡下行至2.85%附近。 4月，基本面修复斜率放缓，银行存款利率集中调降引发降息预期，叠加“钱多”逻辑继续演绎，共同支持债市收益率震荡下行突破2.80%。 5月，基本面修复动能放缓得到数据验证，通知存款、协定存款利率加点上限下调引发降息预期，资金宽松与配置力量驱动收益率继续下行至2.69%。 6月，政策利率降息落地，10年期国债收益率最低触及2.62%附近，其后受止盈压力、宽信用预期以及汇率贬值等因素扰动，收益率小幅上行，在2.64%-2.69%区间震荡。 7月，“宽信用”政策预期逐渐降温，随后政治局会议政策定调明显超预期，债市收益率再次调整至2.66%，但仍未超过6月降息后2.69%的收益率高点。 8月中上旬，政策酝酿期数据表现不及预期，债市反应较为钝化，不对称降息超预期落地打开长端交易空间，10年期国债收益率下行至2.54%的年内低点。  第三阶段：“宽信用”政策密集落地，债市情绪转弱 8月下旬，“稳增长”政策密集出台，债市预期开始转向，收益率回调至2.56%附近。 9月，稳地产政策不断加码、国债供给放量等“宽信用”持续扰动，叠加资金面偏紧，机构赎回演绎，债市收益率加速上行至2.68%。 10月，资金偏紧、经济数据超预期叠加供给预期扰动下债市偏弱震荡，万亿国债增发预期发酵并落地，月末收益率上行至2.72%附近。 11月，基本面内生动能偏弱，同时利好房企政策频出，收益率在2.65%-2.72%的高位区间波动。  第四阶段：资金跨年无忧，存款挂牌利率下调，债市年末走强 12月，年末跨年资金无忧，中央经济工作会议强刺激信号较为有限，存款挂牌利率下调带动政策利率降息预期发酵，债市震荡走强，10年期国债收益率收于2.56%。  风险提示： 宽信用生效情况显著强于预期。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】违约率持续下降，国央企信用修复领先——2023年四季度信用观察季报》 2023-12-28 《【华创固收】海外经济分化收窄，美债收益率大幅下行——11月海外月度观察》 2023-12-18 《【华创固收】2024年信用债供给前瞻》 2023-12-08 《【华创固收】存单定价期限倒挂，跨年压力如何？——12月流动性月报》 2023-12-07 《【华创固收】短端利差极致压缩，拉久期性价比抬升——12月信用债策略月报》 2023-12-01 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 全年总结：“弱现实”与政策发力博弈，收益率“M型”震荡 ...................................... 4 二、 阶段复盘：慢牛行情延续，利差持续压缩 ................................................................... 5 （一） 第一阶段：经济“小阳春”叠加资金预期不稳，收益率年内高点显现 ............ 5 （二） 第二阶段：经济修复偏弱叠加“钱多”，债牛趋势明朗 .................................... 6 （三） 第三阶段：“宽信用”政策密集落地，债市情绪转弱 ........................................ 8 （四） 第四阶段：资金跨年无忧，存款挂牌利率下调，债市年末走强 .................... 9 三、 风险提示 ......................................................................................................................... 10 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2023年，“弱现实”与政策发力博弈，收益率沿“M型”走势震荡 ......................... 4 图表 2 全年主要利率品种收益率和涨跌幅度 ..................................................................... 5 图表 3 经济复苏预期升温叠加资金偏紧，收益率快速上行 ............................................. 5 图表 4 经济修复偏弱叠加“钱多”，债牛趋势明朗 .............................................................. 6 图表 5 “宽信用”政策密集落地，债市情绪转弱 .................................................................. 8 图表 6 资金跨年无忧，存款挂牌利率下调，债市年末走强 ........................................... 10 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、全年总结：“弱现实”与政策发力博弈，收益率“M型”震荡 2023年，债市主线由“弱修复”及“钱多”逐渐向“宽信用”政策发力及狭义流动性收敛转变，10年期国债全年走势沿“M型”震荡。上半年经济修复从“强预期”转向“弱现实”，“宽货币”持续带动债牛趋势逐渐明朗；8月中下旬以来，基本面筑底，“宽信用”政策由观望等待进入加速推进期，资金持续收紧加剧短端调整，债市“熊平”特征凸显；时至年末，跨年资金平稳宽松，存款挂牌利率下调带动降息预期升温，债市走强。 具体看，1月，防疫政策优化初期，经济快速反弹，基本面复苏预期升温，10年期国债收益率上行至2.93%的年内高点；2月至3月，两会设定经济目标偏谨慎，政策预期有所缓和，3月下旬降准落地，资金紧张预期有所缓和，配置盘持续进场，债市小幅走强；4月至6月，经济修复进程明显放缓，“钱多”的逻辑继续演绎，年内第一次降息落地，收益率进入加速下行阶段；7月至8月中上旬，新出台政策以存量为主，“宽信用”政策预期逐渐降温，7月末政治局会议政策定调明显超预期，但政策跟进不足；与此同时，央行年内第二次降息落地，“宽货币”加码推动债市下行至2.54%的年内低点；8月下旬至11月末，“宽信用”政策加速推进，逐渐成为扰动债市的主线，期间理财赎回压力再度显现，资金价格逐步抬升，债市进入震荡调整阶段；12月以来，中央经济工作会议未释放强刺激信号，跨年资金面提前宽松，存款挂牌利率第四轮调降落地，政策利率降息预期升温，共同推动债市年末走强。 图表 1 2023年，“弱现实”与政策发力博弈，收益率沿“M型”走势震荡 资料来源：Wind，华创证券整理 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 2 全年主要利率品种收益率和涨跌幅度 品种 2022/12/31（%） 2023/12/29（%） 年度变化（BP） 品种 2022/12/31（%） 2023/12/29（%） 年度变化（BP） 10年国债 2.8353 2.5553 -28.00 10年国开债 2.9907 2.6796 -31.11 7年国债 2.8182 2.5328 -28.54 7年国开债 2.9895 2.6809 -30.86 5年国债 2.6446 2.4001 -24.45 5年国开债 2.8312 2.4856 -34.56 3年国债 2.4040 2.2894 -11.46 3年国开债 2.5417 2.3413 -20.04 1年国债 2.0969 2.0796 -1.73 1年国开债 2.2317 2.1993 -3.24 资料来源：Wind，华创证券 二、阶段复盘：慢牛行情延续，利差持续压缩 （一）第一阶段：经济“小阳春”叠加资金预期不稳，收益率年内高点显现 第一阶段（2022年12月末至2023年1月）：防疫政策放开初期，经济修复势头偏强，叠加资金面偏紧，收益率震荡上行。12月末至年初，防疫政策优化初期，需求回补，稳地产政策持续发力，经济复苏预期偏强。春节前后，央行仅以14D逆回购支持跨年，且投放加码时点较为靠后，资金预期相对不稳，至1月末10年期国债收益率由年初的2.81%附近快速上行至2.93%左右的年内高点。 1月经济复苏预期升温叠加资金偏紧，收益率快速上行至2.93%附近。1月上半月，12月末疫情形势有所好转，防控政策优化，经济修复态势延续；房地产政策方面，首套住房贷款利率政策动态调整机制落地、住建部有关负责人明确首套住房加大支持力度等稳地产政策持续发力；与此同时，2022年12月金融数据表现偏强，监管要求信贷投放工作适度靠前发力，“宽信用”预期升温；加之受缴税因素和临近春节居民取现需求增加的影响，资金面边际趋紧，共同推动10年期国债收益率由2.81%的低点快速上行至2.92%附近。1月下半月，12月经济数据基本确认经济阶段性见底，经济复苏预期再度升温，节前央行未作特殊跨年安排，仅通过14D逆回购支持跨节，对MLF小幅超额续作，资金面边际收敛，机构持券过节意愿不强，收益率弱势震荡，10年期国债收益率小幅震荡上行至2.93%附近的年内高点。 图表 3 经济复苏预期升温叠加资金偏紧，收益率快速上行 资料来源：Wind，华创证券 注：红色为利多因素，绿色为利空因素，下同。 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 （二）第二阶段：经济修复偏弱叠加“钱多”，债牛趋势明朗 第二阶段（2023年2月至2023年8月中上旬）：经济从“强预期”转向“弱现实”，“钱多”逻辑持续演绎，债市震荡走强。2月，资金预期不稳加剧短端调整，存单定价逐渐提价至MLF利率上方，资金分层压力加大，短