证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券日报】（2019-12-31） 再见2019：利率回眸——华创债券2019年债市复盘系列之一  2019年利率债市场影响因素频繁切换，但基本面、政策面、资金面的主逻辑却并未发生趋势转变，也使得债市全年维持震荡行情，并未作出方向抉择。值得注意的是，国内政策调整在供给侧结构性改革的大背景下呈现了典型的“小幅度、高频率”的新常态，使得市场预期跟随阶段性的政策方向反复转变，贡献了年内的波动格局；但同样由于政策幅度较小，预调微调更加充分，使得经济数据层面没有因为政策刺激出现大幅改善，流动性环境也维持整体稳定既不会显著收紧，也不提供大水漫灌的机会，债市收益率被困于“箱体震荡”。  与此同时，海外市场则呈现全面宽松格局，美联储开启预防式降息，全球负利率环境跟进一步，为国内债市提供了利好的外部环境；但对国内市场影响更显著的依然是中美贸易谈判的演变，在缺乏核心因素指引环境中，风险偏好的变化显著放大债市波动，5月贸易摩擦加剧债市迎来年内最大交易行情。  2019年的最后一个交易日，再回首，希望为投资者记录利率债市场平淡行情中的精彩纷呈： 1月，宽货币利多出尽，金融数据超预期，风险偏好改善，债市在“宽信用落地”担忧中调整。 2月，节前短暂休整后，金融数据超预期再次验证“宽信用”担忧，债市调整延续。 3月，基本面企稳担忧仍在但影响弱化，股市上行扰动有所减弱，“两会”催生货币宽松预期，外资买盘支撑显现，收益率震荡下行。 4月，金融数据再次超预期，延续前期验证“宽信用”的逻辑，市场对于货币政策宽松存在预期，但反复落空，债市收益率波动上行中触及全年高位。 5月，行情反转，股市行情、贸易谈判预期、货币政策操作和基本面企稳预期相继反转，月末又爆发“中小银行接管事件”。 6月，经济数据继续弱于预期，流动性“异常”宽松，收益率顺畅下行，专项债新规影响较小。 7月，经济数据结构分化，贸易谈判进入观察期，政治局会议前维持观望，债市整体处于盘整状态。 8月，前期驱动债牛的基本面逻辑和避险情绪逻辑边际再次强化，驱动收益率下行破位，但此后利多因素边际弱化，收益率进入上行调整阶段。 9月，宽信用政策再加码，通胀隐忧初显，收益率进入上行调整阶段。 10月，猪价快速上涨带动通胀预期显著抬升制约货币政策宽松逻辑主导债市，收益率快速上行。 11月，通胀预期缓解，货币政策明确加码宽松，前期债市调整逻辑证伪，收益率快速回落，之后进入盘整阶段。 12月，经济数据改善和逆周期调控政策加码预期逐渐升温，贸易谈判取得阶段性进展带动风险偏好上行，货币政策宽松预期再起，配置需求强劲，多空因素交织，但收益率始终未形成有效突破，处于震荡状态。  风险提示：流动性超预期收紧，专项债发行加速拉动基建效果超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《【华创固收】交易所“新晋”信用衍生品有哪些看点？——交易所信用保护凭证首次落地点评20191219》 2019-12-19 《四川专项债额度披露，发行箭在弦上——华创债券日报20191220》 2019-12-20 《资金面持续宽松收益率小幅下行，关注1月地方债放量的影响——华创债券日报20191225》 2019-12-25 《隔夜资金价格创10年新低，长端国债收益率明显下行——华创债券日报20191226》 2019-12-26 《【华创固收】量价改善影响下，单月利润增速大幅转正——11月工业企业利润数据点评》 2019-12-27 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2019年12月31日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、2019年利率市场：热闹的市场，模糊的趋势 ................................................................................................................ 4 二、一季度利率市场回顾：数据改善带动宽信用生效预期 ................................................................................................. 4 三、二季度利率市场回顾：外部摩擦再起风险偏好回落 ..................................................................................................... 5 四、三季度利率市场回顾：猪价飞涨，通胀隐忧扰动债市 ................................................................................................. 6 五、四季度利率市场回顾：宽松预期再现，多空博弈债市等待方向 ................................................................................. 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2019年，利率债呈现M型震荡格局 ...................................................................................................................... 4 图表 2 一季度，数据改善带动宽信用生效预期，收益率震荡上行 ................................................................................. 5 图表 3 二季度，外部摩擦再起风险偏好回落，利率债开启年内最大行情 ..................................................................... 6 图表 4 三季度，猪价飞涨，通胀隐忧扰动债市，收益率V型反转 ................................................................................ 7 图表 5 四季度，宽松预期再现，多空博弈债市等待方向 ................................................................................................. 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、2019年利率市场：热闹的市场，模糊的趋势 2019年利率债市场影响因素频繁切换，但基本面、政策面、资金面的主逻辑却并未发生趋势转变，也使得债市全年维持震荡行情，并未作出方向抉择。值得注意的是，国内政策调整在供给侧结构性改革的大背景下呈现了典型的“小幅度、高频率”的新常态，使得市场预期跟随阶段性的政策方向反复转变，贡献了年内的波动格局；但同样由于政策幅度较小，预调微调更加充分，使得经济数据层面没有因为政策刺激出现大幅改善，流动性环境也维持整体稳定既不会显著收紧，也不提供大水漫灌的机会，债市收益率被困于“箱体震荡”。与此同时，海外市场则呈现全面宽松格局，美联储开启预防式降息，全球负利率环境跟进一步，为国内债市提供了利好的外部环境；但对国内市场影响更显著的依然是中美贸易谈判的演变，在缺乏核心因素指引环境中，风险偏好的变化显著放大债市波动，5月贸易摩擦加剧债市迎来年内最大交易行情。2019年的最后一个交易日，再回首，希望为投资者记录利率债市场平淡行情中的精彩纷呈。 图表 1 2019年，利率债呈现M型震荡格局 资料来源：wind，华创证券 二、一季度利率市场回顾：数据改善带动宽信用生效预期 一季度，收益率处于震荡调整阶段。前期收益率下行至相对低位，逆周期调控政策支撑基本面边际改善，叠加贸易谈判稳步推进，股市行情热烈，风险偏好回升，债市收益率上行调整；但配置盘需求较好，叠加地方债定价加点下调，买盘仍起到一定程度支撑作用，且流动性宽松环境仍在，一季度收益率上行“主浪”中均伴随一定幅度的回调，至季末国开收益率上行幅度不足10BP。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 2 一季度，数据改善带动宽信用生效预期，收益率震荡上行 资料来源：wind，华创证券 1月份，宽货币利多出尽，金融数据超预期，风险偏好改善，债市在“宽信用落地”担忧中调整。经历近一年的牛市，国开长端估值收益率下行至3.5%以下的相对低位；1月4日，央行公布定向降准，前期预期交易充分，降准落地后，市场预期货币政策“利多出尽”，且政策强调宽信用“三支箭”，市场担忧“宽信用”的落地将带动基本面企稳；其后，1月10日公布通胀数据仍然较弱，但新增信贷及社融等金融数据超预期，验证市场宽信用担忧；期间，1月7日至9日，第五轮中美贸易谈判于北京进行，虽未达成具体协定，但双方展现积极态度，市场预期明显改善；且市场风险偏好修复，上证综指在“降准”催化下快速拉回至2500点上方，股债跷动同样使债市承压。 2月份，节前短暂休整后，金融数据超预期再次验证“宽信用”担忧，债市调整延续。春节前，1月末公布12月PMI数据同样小幅改善，市场情绪持续承压，但机构持仓过节意愿较低，股市小幅调整，且节前流动性总体充裕，地方债加点下调，债市总体交投清淡情况下短暂休整，收益率小幅下行回调；节后，2月11日公布新增信贷和社融数据显著超预期，“宽信用”担忧再次验证；2月15日第六轮中美贸易谈判发布谅解备忘录，24日第七轮谈判取得进展，市场预期再次改善；且节后股市强势上行，2月25日上证综指单日涨幅达到5.6%。2月债市基本延续1月格局，多重因素压制下国开收益率调整至1季度的最高点3.7%附近。 3月份，基本面企稳担忧仍在但影响弱化，股市上行扰动有所减弱，“两会”催生货币宽松预期，外资买盘支撑显现，收益率震荡下行。两会期间，流动性环境总体稳定，政府工作报告明确提及“要加大对中小银行定向降准力度”，市场对货币政策宽松预期再启，3月上旬收益率快速下行；股市经历强势上行后，涨势有所回落，且主要由“科创板”等制度创新驱动，上旬多个交易日呈现“股债双涨”状态，中旬“股债跷动”作用下债市仍有所承压，但上行调整幅度不大；3月6日，外资买盘已经有所体现，前期已经确定4月初国债和国开债将被纳入彭博巴克莱指数，3月下旬个别交易日外资买盘明显发力，国债表现显著好于政金债；月内公布2月份贸易数据和金融数据弱于预期，且前期债市对于基本面企稳预期已经一定程度消化，经济数据对债市的压制有所减弱。 三、二季度利率市场回顾：外部摩擦再起风险偏好回落 二季度，收益率触顶回落，行情反转。二季度债市运行具有两个鲜明的特点，即“逻辑证伪”和“事件驱动”。“逻辑证伪”体现在前期“宽信用”落地带来基本面企稳的逻辑和贸易谈判全面达成的逻辑被相继证伪