证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】 再见2019：信用分化——华创债券2019年债市复盘系列之二  2019年信用债市场表现优于利率债市场，票息策略成为市场的主流选择。一方面在政策宽松环境下，城投债迎来了较为明显的趋势行情，另一方面民企违约频发，中低评级产业债的信用利差难以收缩，信用债市场冰火两重天的分化格局成为2019年的主要看点。具体来看，2019年信用利差走势划分为六个阶段：  第一阶段：年初到3月初，2019年年初信用债延续18年牛市行情，收益率震荡下行，经济向好预期影响下，投资机构逐渐下沉信用资质，低评级信用利差有所下行；第二阶段：3月初到5月底，中高评级信用利差窄幅震荡，在信用债配置需求影响下，低评级主体信用利差下行幅度较大；第三阶段：5月底到7月下旬，中小银行风险事件叠加房企信托融资收紧，市场对信用资质下沉转为谨慎，低评级信用利差明显走阔；第四阶段：7月下旬到9月初，40号文下发后，城投隐性债务置换工作进展明显加快，融资政策进一步宽松，带动信用利差有所下行；第五阶段：9月初到10月底，违约对比去年同期有所缓和，贵州省债券市场投资者恳谈会后，信用利差短时间快速下行；第六阶段：10月底到12月底，知名民企违约和持续加码的民企支持政策交织作用下，信用利差窄幅震荡，央行货币政策委员会委员就城投债务风险发表讲话，信用利差震荡上行。  2019年宽信用政策的持续推进与信用违约的常态化贡献了信用市场的重大事件，具体来看：  一季度，受到股票市场回暖，债市风险偏好回升；利率债收益率震荡上行交易难度加大，信用债的相对投资价值更为明显，整体信用利差呈现震荡收窄的趋势。信用风险事件方面，康得新的违约及前期康美收到交易所问询函，使得“存贷双高”问题成为了市场关注热点。  二季度，前半段信用利差整体收窄，而伴随5月中小银行接管事件的影响，及后续结构化爆仓的逐步发酵，AA主体利差大幅走扩，二季度AA主体信用利差波动明显。中民投和中信国安的违约成为了市场关注热点。此外，40号文发布为三季度的城投行情打下基础。  三季度，伴随银行接管事件的影响逐步缓释，流动性超预期宽松带来信用市场的超跌修复，叠加城投政策的宽松利好，信用利差整体呈现收窄走势，城投债更是呈现了全面向好格局。信用风险方面，海航和青海盐湖的违约成为了市场关注度较高的热点信用事件。  四季度，信用利差呈现小幅震荡行情，西王、东旭光电、北大方正的违约受到市场广泛关注。呼经开技术性违约有惊无险，并未打破城投刚兑信仰，但监管允许AMC收购融资平台到期债务市场解读不一，新证券法的颁布有力提升了财务舞弊和信息披露违法违规的违法成本。  风险提示：信息收集及因素判断存在误差，信用事件频发。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500918 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 联系人：陈甲 电话：010-66500801 邮箱：chenjia@hcyjs.com 《东旭光电、贵人鸟、刚泰控股、金贵银业违约分析——华创债券11月信用观察月报》 2019-12-09 《江苏：南北实力分化明显，县域园区模式成熟——华创债券城投全景系列之三20191217》 2019-12-17 《【华创固收】揭秘日央行：回溯二十载量化宽松变革，展望二零年货币政策走向——灼识海外系列报告》 2019-12-20 《直击海外：如何看待预防式降息对美国经济的影响——华创债券12月海外月度观察》 2019-12-24 《【华创固收】揭秘英央行：最古老的中央银行与他的新掌舵人——灼识海外系列报告之四》 2019-12-30 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019年12月31日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、2019年信用债市场：违约常态化下的分化行情 ............................................................................................................ 4 二、2019年信用债市场年度大事记：违约与政策事件 ........................................................................................................ 5 （一）一季度信用市场回顾：城投行情启动，存贷双高与股权质押风险的缓释 ..................................................... 5 （二）二季度信用市场回顾：银行接管事件与结构化爆仓冲击信用市场 ................................................................. 7 （三）三季度信用市场回顾：40号文的利好释放，城投行情再现 .......................................................................... 10 （四）四季度信用市场回顾：北大方正违约冲击市场，呼经开事件有惊无险 ....................................................... 12 三、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 16 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2019年信用债市场信用利差复盘 ............................................................................................................................ 4 图表 2 一季度热点信用事件及利差走势图 ......................................................................................................................... 6 图表 3 一季度产业债信用利差中位数变动情况 ................................................................................................................. 6 图表 4 一季度城投债信用利差中位数变动情况 ................................................................................................................. 6 图表 5 二季度热点信用事件及利差走势图 ......................................................................................................................... 8 图表 6 二季度产业债信用利差中位数变动情况 ................................................................................................................... 8 图表 7 二季度城投债信用利差中位数变动情况 ................................................................................................................... 8 图表 8 银行接管事件后非银拆借价格短期飙升 ............................................................................................................... 10 图表 9 银行接管事件后流动性分层显著 ........................................................................................................................... 10 图表 10 三季度热点信用事件及利差走势图 ..................................................................................................................... 11 图表 11 三季度产业债信用利差中位数变动情况 ............................................................................................................. 11 图表 12 三季度城投债信用利差中位数变动情况 ............................................................................................................. 11 图表 13 同业存单发行利率走势 ......................................................................................................................................... 12 图表 14 四季度热点信用事件及利差走势图 ..................................................................................................................... 13 图表 15 四季度产业债信用利差中位数变动情况 ............................................................................................................. 13 图表 16 四季度城投债信用利差中位数变动情况 ............................................................................................................. 13 图表 17 证券法修改历程 ..