2025年债市复盘系列之一：再见2025：利率债复盘

【债券日报】 再见2025：利率债复盘 ——2025年债市复盘系列之一 ❖2025年，债市结束了连续两年的快速下行进入低位震荡。由于24年末市场对降息预期和资本利得博弈的过度追捧透支了市场涨幅，2025年开年收益率即处在全年低点，尽管4月初的关税扰动对债市形成阶段性支撑，但下半年伴随股债比价修复、基金监管扰动，债市迎来逐步调整行情，至年末调整有所加剧，超长端显著上行。全年受央行政策调控、关税博弈、股债跷板三大主线驱动，收益率“N型”走势运行，超长端利差摆脱低位震荡区间，30-10y国债期限利差回到2022年下半年水平。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖第一阶段：24年末抢跑行情延续，债市触及年内低点 1月初，2024年11月下旬非银同业存款压降打通利率堵点，货币政策基调转向“适度宽松”，年末机构抢跑催化下，收益率于1月初下破1.6%至1.59%。 ❖第二阶段：央行收紧资金打破利率下行惯性，债市回调至年内高点 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 1月，央行暂停国债买卖，资金面收敛使得机构博弈资本利得的顺畅逻辑受阻，负carry环境下短端品种出现明显调整压力，长端下行放缓。 2月，资金紧势远超预期，叠加权益、基本面等多重利空，债市做多逻辑有所松动，短端利率大幅上行开始传导至长端，收益率曲线平坦化上移。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 3月，两会经济主题发布会央行态度偏鹰压制债市情绪，收益率上行至年内高点1.89%，随后税期和季末时点央行投放偏积极，债市呈现企稳修复态势。 相关研究报告 ❖第三阶段：关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶后转向震荡 《【华创固收】年末基金积极认购，收益率曲线走平——利率债市场周度复盘》2024-12-29《【华创固收】转债市场日度跟踪20241227》2024-12-27《【华创固收】转债市场日度跟踪20241226》2024-12-26《【华创固收】2024版城投名单：城投市场化转型或正加快——数据话城投系列之七》2024-12-25《【华创固收】转债市场日度跟踪20241225》2024-12-25 4月，“对等关税”幅度超预期，国内经济预期有所下修，债市交易经济走弱和宽松预期，收益率自1.80%经历两日大幅下行后至1.64%，此后转向震荡。 5月，降准降息、降低大行存款挂牌利率先后落地，债市演绎利多出尽，同时关税摩擦阶段性缓和，提振风险偏好，收益率震荡上行突破1.7%。 6月，超四万亿存单到期，央行月内两次操作买断式逆回购释放“宽货币”信号，中美达成新协议叠加陆家嘴论坛主要聚焦监管问题，收益率小幅下行，回到1.65%。 ❖第四阶段：“反内卷”与监管新规触发调整压力，股债跷板效应凸显 7月，外围扰动减弱，债市主线切换至“反内卷”，权益、商品市场交易基本面好转预期，股债跷板效应下债市承压明显，并再次触发基金赎回压力，盘中10年国债活跃券最高触及1.7520%。 8月，政府债券供给高峰期，央行延续呵护态度，增值税新政对债市定价有限，“看股做债”仍是主逻辑，机构赎回放大债市波动，收益率最高触及1.79%。 9月，月初基金费率征求意见稿新增对债基赎回费的规定，引发债基赎回担忧，债市情绪受到明显冲击，中下旬在经济数据偏弱、央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下围绕1.76-1.82%偏弱震荡。 ❖第五阶段：年末一致预期被打破，债市震荡偏弱 10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。 11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。 12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。 ❖风险提示：通胀回暖超预期；权益上涨引发资产再配置；货币政策宽松不及预期；机构行为与监管政策变化引发流动性风险。 目录 一、全年总结：快牛暂缓，低位平衡...................................................................................4 二、阶段复盘：央行→关税→股债跷板，收益率“N型”走势.......................................5 （一）第一阶段：24年末抢跑行情延续，债市触及年内低点..................................5（二）第二阶段：央行收紧资金打破利率下行惯性，债市回调至年内高点............5（三）第三阶段：关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶后转向震荡............6（四）第四阶段：“反内卷”与监管新规触发调整压力，股债跷板效应凸显..........8（五）第五阶段：年末一致预期被打破，债市震荡偏弱...........................................9 三、风险提示.........................................................................................................................10 图表目录 图表1 2025年，“央行+关税+股债跷板”三重力量下的低位平衡..................................4图表2全年主要利率品种收益率和涨跌幅度.....................................................................4图表3央行收紧资金打破利率下行惯性，债市回调至年内高点.....................................5图表4关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶后转向震荡.....................................7图表5“反内卷”与监管新规触发调整压力，股债跷板效应凸显.................................8图表6年末一致预期被打破，债市震荡偏弱.....................................................................9 一、全年总结：快牛暂缓，低位平衡 2025年，债市结束了连续两年的快速下行进入低位震荡。由于24年末市场对降息预期和资本利得博弈的过度追捧透支了市场涨幅，2025年开年收益率即处在全年低点，尽管4月初的关税扰动对债市形成阶段性支撑，但下半年伴随股债比价修复、基金监管扰动，债市迎来逐步调整行情，至年末调整有所加剧，超长端显著上行。全年受央行政策调控、关税博弈、股债跷板三大主线驱动，收益率“N型”走势运行，超长端利差摆脱低位震荡区间，30-10y国债期限利差回到2022年下半年水平。 具体来看，年初至3月末，央行主动收紧资金应对长债利率过快下行。2024年末的快牛余温带动下，10年国债活跃券在2025年初顺势下行突破1.60%，但随后央行暂停国债买卖并收紧资金，债市向正carry回归，叠加权益风偏压制，共同推动收益率回调至年内高点1.90%。4月至6月，关税扰动与稳增长政策博弈。4月初美对华加征“对等关税”引发贸易摩擦升级，与此同时，国内稳增长压力凸显，央行降准降息等系列宽松政策落地，收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，基本围绕1.65%附近的中枢运行。7月至9月，股债跷板与监管新规触发调整压力。7月后外围扰动减弱，“反内卷”政策下股债跷板效应凸显，同时基金销售新规消息导致债基赎回担忧加剧，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线熊陡。10月至年末，基金监管收紧、货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月关税摩擦再度升级，基金监管的担忧使得机构投资者开启预防性赎回债基，央行重启买债后规模不及预期，地产风险事件以及超长债供需结构弱化，债市熊陡明显。 资料来源：Wind，华创证券整理 二、阶段复盘：央行→关税→股债跷板，收益率“N型”走势 （一）第一阶段：24年末抢跑行情延续，债市触及年内低点 第一阶段（2024年11月下旬至1月初）：2024年11月下旬非银同业存款压降打通利率堵点，货币政策基调转向“适度宽松”，叠加年末机构抢跑催化，10年国债活跃券收益率自2.11%附近高位回落，于2025年1月初下破1.6%至1.59%。11月下旬，权益市场情绪偏弱，置换债进入发行高峰但央行对冲偏积极，非银同业活期存款调降落地，债市收益率快速下行突破2%。12月9日，政治局会议通稿中针对货币政策基调转向“适度宽松”，叠加年末机构抢跑行情，加速了债牛行情演绎，收益率快速下行至1.71%。12月下旬至年末，在监管关注长债利率风险以及供给预期等利空因素约束下有所放缓，年末收于1.68%。2025年1月初，跨年后部分机构重新进场，至1月6日10年国债活跃券收益率加速下行至1.59%，盘间最低下行至1.5825%。 （二）第二阶段：央行收紧资金打破利率下行惯性，债市回调至年内高点 第二阶段（2025年1月初至3月末）：央行关注长债利率及“资金空转”风险，并引导资金收紧，市场对“适度宽松”预期有所修正。与此同时，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，债市逐步向正carry逻辑回归，10年国债收益率由1.60%上行至1.89%的年内高点。1月初至春节前，10日央行暂停国债买入操作，月中资金缺口放大的窗口央行投放偏谨慎，DR007高偏政策利率40BP左右，短端品种出现明显调整压力，长端下行斜率放缓。春节后至3月中下旬，大行负债紧张程度超出预期，存单“提价换量”明显。与此同时，以Deepseek为代表的AI主题在春节后形成热点、叠加两会定调积极、经济“开门红”等，权益市场强势压制债市，债市调整由短及长并触发赎回潮，收益率上行至年内高点1.89%，重回正carry。3月下旬至月底，MLF、OMO再度改革，伴随着税期、季末央行加码净投放，债市边际修复至1.80%附近。 资料来源：Wind，华创证券 1月，月初收益率创新低后，央行暂停国债买卖，资金面收敛使得机构博弈资本利得的顺畅逻辑受阻，负carry环境下短端品种出现明显调整压力，长端下行幅度放缓，收益率曲线平坦化。1月7日，央行约谈使得利率下行“减速”；10日，央行宣布暂停国债买入操作。中下旬，MLF到期、税期扰动、春节前取现需求增加等窗口央行流动性投放相对克制，资金情绪指数最高升至81附近，非银隔夜资金价格高达16%。20日至月末，央行仅以14天逆回购操作呵护节前流动性，降准并未落地，资金面维持紧平衡，长端受股债跷板、PMI转弱等因素提振，整体震荡下行，短端表现不及长端。 2月，资金收紧程度远超预期，叠加权益、基本面等多重利空，债市做多逻辑有所松动，短端利率大幅上行开始传导至长端，收益率曲线平坦化上移。2月初，春节后居民取现回流带动资金价格季节性回落。随后，股市“春季躁动”行情启动，股债跷板效应显著。中旬，大行融出水平偏低，资金价格受到税期、央行工具到期、债券缴款等多重扰动出现持续抬升，存单提价换量，资金重回紧势。与此同时，民企座谈会、AI主题演绎，权益延续偏强格局，经济数据开门红，债市调整由短及长，机构出现阶段性止盈操作。下旬，1y同业存单发行价格突破2%，央行收紧预期影响下收益率最高