2025Q1利率债复盘：债市向正carry逻辑回归

2025年一季度，利率债市场经历了收益率由低位向上回调、曲线平坦化上移的过程，核心逻辑由负carry回归至正carry。根据10年国债到期收益率走势，一季度可分为三个阶段：

第一阶段（1月初至春节前）：

• 银行负债压力放大，短端表现不及长端。
• 央行引导资金收紧，R007最高升至4.19%，DR007高偏政策利率40BP左右。
• 1y国债到期收益率上行22BP至1.30%，10y国债下行5BP至1.63%，10-1y期限利差收窄26BP至33BP。

第二阶段（春节后至3月17日）：

• 降息预期修正与赎回扰动，债市调整由短及长。
• 存单发行“提价换量”明显，国股行存单一级发行价升至2%上方。
• 权益市场上涨，基本面积极信号增多，降准降息预期后置。
• 机构卖出长债老券兑现浮盈，触发赎回潮。
• 1y国债收益率上行28BP至1.59%，10y国债上行27BP至1.90%，10-1y期限利差收窄2BP至31BP。

第三阶段（3月17日至3月末）：

• 资金价格持稳，债市边际修复。
• 税期、季末央行公开市场投放偏积极，MLF转为净投放。
• 权益市场动能转弱，宽货币预期叠加。
• 1y国债收益率下行6BP至1.53%，10y国债下行8BP至1.81%，10-1y期限利差收窄2BP至28BP。

总结： 一季度央行态度和权益风险偏好提振是驱动债市运行的核心因素。央行监管趋严及资金收敛驱动短端率先调整，长端在配置盘保护下表现持稳；降息预期修正与权益行情对债市形成压制，机构预防性赎回和资金价格维持高位导致债市做多逻辑松动，收益率上行至季度高点；央行资金面维持“贵但平稳”，权益行情暂缓，收益率向下修复。

风险提示： 流动性超预期收紧，宽信用政策发力超预期。