2025Q1利率债复盘：债市向正carry逻辑回归

【债券分析】 2025Q1利率债复盘：债市向正carry逻辑回归 ❖2025年一季度，央行引导资金收紧，打断收益率快速下行的趋势，市场对“适度宽松”预期有所修正。与此同时，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，债市逐步向正carry逻辑回归，1年国债到期收益率由1.02%最高上行57BP至1.59%，10年国债到期收益率由1.60%低位最高上行30BP至1.90%，曲线平坦化上移。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖根据10年国债到期收益率走势，一季度利率债市场可分为三个阶段： ❖第一阶段（1月初至春节前）：年初部分踏空资金入场，收益率短线突破1.6%。随后央行约谈、暂停国债买入等操作使得市场情绪转向谨慎。与此同时，央行利用月中MLF到期、税期、春节前取现需求增加资金缺口放大的窗口引导资金收紧，R007最高升至4.19%，DR007高偏政策利率40BP左右，短端出现明显调整压力，长端下行幅度放缓。该阶段1y国债到期收益率上行22BP至1.30%，10y国债下行5BP至1.63%，10-1y期限利差收窄26BP至33BP。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com ❖第二阶段（春节后至3月17日）：1月同业存款外流影响持续，至2月下旬，大行融出超季节性下降至低位水平，存单发行“提价换量”明显，国股行存单一级发行价升至2%上方，银行负债紧张程度超出市场预期。与此同时，Deepseek、人型机器人概念在春节后形成主题热点，叠加两会定调偏积极，权益市场迎来上涨行情，基本面积极信号增多，降准降息预期后置，债市波动放大；机构层面，大行卖出长债老券兑现浮盈，收益率调整由短及长并触发赎回潮，曲线平坦化上移。该阶段债市逐步向正carry逻辑回归，1y国债收益率上行28BP至1.59%，10y国债上行27BP至1.90%，10-1y期限利差收窄2BP至31BP。 相关研究报告 《【华创固收】美欧财政走向分化，“衰退”交易有待数据验证——3月海外月度观察》2025-03-26《【华创固收】政策预期阶段性转稳，通胀压力边际回升——2月海外月度观察》2025-02-25《【华创固收】新增产业债主体市场画像及投资价值分析》2025-02-13《【华创固收】特朗普2.0正式开启，主要央行相机而动——1月海外月度观察》2025-01-27《【华创固收】城投债提前兑付：特征、风险和机会》2025-01-22 ❖第三阶段（3月17日至月底）：3月税期、季末央行公开市场投放偏积极，资金价格边际持稳，MLF转为净投放、OMO披露投标量，宽货币预期叠加权益市场动能转弱，债市收益率震荡修复至1.8%附近。该阶段，1y国债收益率下行6BP至1.53%，10y国债下行8BP至1.81%，10-1y期限利差收窄2BP至28BP。 ❖总结来看，一季度央行态度和权益风险偏好提振是驱动债市运行的核心因素。1月初至春节前，央行监管趋严以及资金收敛驱动短端率先调整，长端在配置盘保护下表现持稳；春节后至3月17日，货币“适度宽松”的预期修正与权益行情对债市形成压制，机构预防性赎回和资金价格维持高位导致债市做多逻辑明显松动，收益率上行至季度高点；3月17日以来，央行资金面维持“贵但平稳”的状态，权益行情暂缓，收益率向下修复。 ❖风险提示： 流动性超预期收紧，宽信用政策发力超预期 目录 一、2025Q1利率债市场：债市向正carry逻辑回归..........................................................4 二、阶段复盘：收益率由低位向上回调，曲线熊平...........................................................5 （一）第一阶段（1月至春节前）：银行负债压力放大，短端表现不及长端...........5（二）第二阶段（春节后至3月17日）：降息预期修正与赎回扰动，债市调整由短及长.....................................................................................................................................6（三）第三阶段（3月17日至3月末）：资金价格持稳，债市边际修复.................7 三、风险提示...........................................................................................................................8 图表目录 图表1 2025Q1利率债市场：债市向正carry逻辑回归.....................................................5图表2资金情绪指数升至81附近.......................................................................................6图表3保险公司保费收入1月存在开门红效应.................................................................6图表4银行同业存款月度变化（亿元）.............................................................................6图表5春节后，大行融出下滑至1.5万亿附近..................................................................6图表6 2月以来长债、超长债与恒生指数走势基本同步..................................................7图表7债基ETF份额变动（亿）........................................................................................7图表8 MLF超预期净投放（亿元）....................................................................................7图表9 DR007月均值较OMO偏离情况（BP）.................................................................7 一、2025Q1利率债市场：债市向正carry逻辑回归 2025年一季度，央行引导资金收紧，打断收益率快速下行的趋势，市场对“适度宽松”预期有所修正。与此同时，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，债市逐步向正carry逻辑回归，1年国债到期收益率由1.02%最高上行57BP至1.59%，10年国债到期收益率由1.60%低位最高上行30BP至1.90%，曲线平坦化上移。 根据10年国债到期收益率走势，一季度利率债市场可分为三个阶段： 第一阶段（1月初至春节前）：年初部分踏空资金入场，收益率短线突破1.6%。随后央行约谈、暂停国债买入等操作使得市场情绪转向谨慎。与此同时，央行利用月中MLF到期、税期、春节前取现需求增加的资金缺口放大的窗口引导资金收紧，R007最高升至4.19%，DR007高偏政策利率40BP左右，短端出现明显调整压力，长端下行幅度放缓。该阶段1y国债到期收益率上行22BP至1.30%，10y国债下行5BP至1.63%，10-1y期限利差收窄26BP至33BP。 第二阶段（春节后至3月17日）：1月同业存款外流影响持续，至2月下旬，大行融出超季节性下降至低位水平，存单发行“提价换量”明显，国股行存单一级发行价升至2%上方，银行负债紧张程度超出市场预期。与此同时，Deepseek、人型机器人概念在春节后形成主题热点，叠加两会定调偏积极，权益市场迎来上涨行情，基本面积极信号增多，降准降息预期后置，债市波动放大；机构行为层面，3月大行卖出长债老券兑现浮盈，收益率调整由短及长并触发赎回潮，曲线平坦化上移。该阶段债市逐步向正carry逻辑回归，1y国债收益率上行28BP至1.59%，10y国债上行27BP至1.90%，10-1y期限利差收窄2BP至31BP。 第三阶段（3月17日至月底）：3月税期、季末央行公开市场投放偏积极，资金价格边际持稳，MLF转为净投放、OMO披露投标量，宽货币预期叠加权益市场动能转弱，债市收益率震荡修复至1.8%附近。该阶段，1y国债收益率下行6BP至1.53%，10y国债下行8BP至1.81%，10-1y期限利差收窄2BP至28BP。 总结来看，一季度央行态度和权益风险偏好提振是驱动债市运行的核心因素。1月初至春节前，央行监管趋严以及资金收敛驱动短端率先调整，长端在配置盘保护下表现持稳；春节后至3月17日，货币“适度宽松”的预期修正与权益行情对债市形成压制，机构预防性赎回和资金价格维持高位导致债市做多逻辑明显松动，收益率上行至季度高点；3月17日以来，央行资金面维持“贵但平稳”的状态，权益行情暂缓，收益率向下修复。 资料来源：Wind，华创证券 二、阶段复盘：收益率由低位向上回调，曲线熊平 （一）第一阶段（1月至春节前）：银行负债压力放大，短端表现不及长端 1月至春节前，同业存款外流、政府债券供给前置叠加春节取现放大银行缺口压力，央行主动引导资金面收敛，机构博弈资本利得的顺畅逻辑受阻，负carry环境下短端品种出现明显调整压力，1y国债到期收益率上行22BP至1.30%，DR007月度中枢上行22BP至1.93%，10y国债下行5BP至1.63%，下行斜率放缓。 1月初，跨年后部分机构重新进场，叠加年尾踏空资金抢配，债市做多情绪偏强，权益市场继续调整，股债跷板效应下，至1月6日10年国债到期收益率加速下行至1.59%，负carry博弈资本利得的交易特征强化。1月7日至13日，央行约谈使得利率下行“减速”，其后央行公告暂停国债买入，叠加两新政策加力扩围影响，长端收益率同步开始向上调整。中旬，收益率在1.65%附近窄幅震荡，14日，国新办新闻发布会上央行有关负责人表示“央行暂停国债买入是为避免市场波动”维稳市场情绪，收益率出现短暂企稳；15日至20日，债市回归资金面交易，同业存款大幅外流后银行水位偏低，月中MLF到期、税期、春节前取现因素叠加，央行投放保持定力，期间资金情绪指数最高升至81附近，资金价格持续走高，DR007上行至高偏政策利率50bp水平，盘间R001最高升至16%，机构止盈情绪升温，短端明显回调，长端在资本利得博弈的交易逻辑下表现相对平稳。下旬，20日央行重启14D逆回购操作呵护春节前流动性，但降准预期落空，短端延续调整，长端在1.65%上方有配置盘保护，后随股债跷板、PMI转弱等因素提振，收益率回到1.63%，收益率曲线平坦化。 资料来源：上海国际货币经纪，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）第二阶段（春节后至3月17日）：降息预期修正与赎回扰动，债市调整由短及长 春节后至3月17日，资金偏贵的情况持续，存单发行提价至2%上方，信贷开门红、科技主题催化、两会政策驱动下权益市场风险偏好提振，加之经济主题记者会后市场对“适度宽松”的预期逐步修正，债市调整由短及长，赎回扰动下债市逐步向正carry回归，10年国