2025Q1信用债复盘：赎回扰动反复，票息价值回归

债券分析2025年04月03日 【债券分析】 2025Q1信用债复盘：赎回扰动反复，票息价值回归 ❖2025年一季度，资金价格大幅走高、市场风险偏好提升、股债跷板效应明显、基金赎回情绪等反复扰动，直至季末影响有所缓和，信用债收益率先上后下，信用利差先走阔后收窄。1月至春节前，年初资金价格抬升，利率债短端先行调整带动信用利差被动收窄；后信用债表现相对稳定，信用利差小幅走阔；春节后至3月11日，资金价格持续处于高位，股债跷板效应明显，利率债调整由短及长，信用利差先被动收窄；后在基金赎回持续扰动作用下，信用债调整加剧，信用利差快速走阔至季度高点；3月11日至3月末，央行投放加码，资金平稳跨季，赎回扰动暂缓，信用债调整后票息价值回归，配置盘进场带动利差快速压缩。整体看，截至2025年一季度末，相较年初，3年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别上行27BP、18BP、17BP，信用利差分别收窄5BP、14BP、15BP左右。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶电话：010-66500984邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 联系人：王少华邮箱：wangshaohua@hcyjs.com ❖一、城投：两万亿置换债已发行近七成，继续完善和落实一揽子化债方案 1、热点事件：2025年两万亿置换债发行进度较快，一季度已发行1.33万亿左右，占两万亿的67%左右，其中江苏发行2511亿元；一季度城投非标风险事件同比减少9起，主要发生在山东、云南等地，以区县级平台为主，城投商票逾期数量处于55-57家，仍在高位，但较2024年底小幅下降，非标风险或边际减弱。 相关研究报告 《【华创固收】2025Q1利率债复盘：债市向正carry逻辑回归》2025-04-02《【华创固收】美欧财政走向分化，“衰退”交易有 待数据验证——3月海外月度观察》2025-03-26《【华创固收】政策预期阶段性转稳，通胀压力边际回升——2月海外月度观察》2025-02-25《【华创固收】新增产业债主体市场画像及投资价值分析》2025-02-13《【华创固收】特朗普2.0正式开启，主要央行相机而动——1月海外月度观察》2025-01-27 2、监管政策：中央要求继续完善和落实一揽子化债方案，一是要求落实落细债务置换政策，二是对隐债继续保持高压监管，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，三是继续推进城投转型工作，要求不得以各种名义新设融资平台。 ❖二、房地产：万科获深铁70亿流动性支持风险暂缓，两会首提防范房企债务违约风险 1、热点事件：2025年1月万科舆情风险持续扰动，2月大股东深圳地铁提供70亿元资金支持，公司债务风险略有缓释，一季度到期公开债均已完成兑付。 2、监管政策：中央要求稳住楼市，持续用力推动房地产市场止跌回稳，两会首次提出有效防范房企债务违约风险。 ❖三、金融：拟发行5000亿元特别国债注资四大行，坚持防范化解金融风险 1、热点事件：1）财政部拟发行特别国债5000亿元，积极支持中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行补充核心一级资本。2）3月28日，中航工业产融控股股份有限公司发布主动退市公告，或主要源于其近年来经营承压，收入持续下降，利润不断萎缩至2024年转为亏损，其中经营收入下滑或主要受下属中航信托板块拖累明显。鉴于其股东中航工业控股比例高，在当前央企控股子公司尚无债券违约的情况下，中航工业对中航产融体系内债券进行支持的意愿及实力均较强，信用风险可控，但在债务处置方案出台之前估值波动或难以避免。 2、监管政策：中央继续坚持防范化解重点领域金融风险，要求坚决守住不发生系统性金融风险的底线。此外，国务院出台规定加强信托公司监管，严格信托公司市场准入监管。 ❖风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生；“赎回潮”将持续对市场形成扰动。 目录 一、2025Q1信用债市场：赎回扰动反复，票息价值回归.................................................4 二、2025Q1大事记：两会首提防范房企债务违约风险，中航产融退市引关注.............5 （一）城投：两万亿置换债已发行近七成，继续完善和落实一揽子化债方案........51、热点事件：置换债发行进度达67%，非标舆情事件数量同比下降明显.........52、监管政策：落实落细债务置换政策，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”..6（二）房地产：万科获深铁70亿流动性支持风险暂缓，首提防范房企债务违约风险.........................................................................................................................................81、热点事件：万科舆情风险持续扰动，深铁70亿资金支持助力缓释流动性....82、监管政策：持续用力推动房地产市场止跌回稳，防范房企债务违约风险......9（三）金融：拟发行5000亿元特别国债注资四大行，坚持防范化解金融风险....111、热点事件：拟发行5000亿特别国债补充四大行核心一级资本，中航产融申请退市...................................................................................................................................112、监管政策：坚持防范化解重点领域金融风险，严格信托公司市场准入监管12 三、信用债一二级市场复盘：净融资同比下降，收益率大幅上行.................................13 （一）一级市场：产业债仍为供给主力，金融债净融资同比转负..........................13（二）二级市场：收益率普遍大幅上行，信用利差普遍收窄.................................15 四、风险提示.........................................................................................................................18 图表目录 图表1资金价格、风险偏好、基金赎回持续扰动，直至季末缓和，信用债收益率先上后下，利差先走阔后收窄.................................................................................................4图表2 2025Q1各地区置换债披露发行额度.......................................................................5图表3 2025Q1城投非标风险事件同比下降9起...............................................................6图表4 2025Q1城投非标风险事件省级占比抬升明显.......................................................6图表5 2024年以来商票持续逾期城投主体数量-月度.......................................................6图表6 2025Q1地方债务及城投监管相关中央层面主要政策概览....................................7图表7万科获得流动性支持进展及公司高管变更情况.....................................................8图表8 2025Q1房地产监管相关中央层面主要政策概览.................................................10图表9用于支持国有大行注资的5000亿元特别国债发行安排.....................................11图表10中航工业产融控股股份有限公司股权结构.........................................................11图表11中航产融公司2021-2023年营收分布（单位：亿元）......................................12图表12 2025Q1金融领域监管相关中央层面主要政策概览............................................12图表13 2020-2025Q1信用债及各行业债券净融资情况..................................................14图表14 2025Q1产业债各行业净融资及其同比变化情况...............................................14图表15 2024-2025Q1全国及各省城投债净融资规模及其同比变化（亿元）..............15图表16 2025Q1信用债信用利差与收益率变动情况.......................................................15图表17 2025Q1城投债信用利差与收益率变动情况.......................................................16图表18 2025Q1地产债信用利差与收益率变动情况.......................................................16图表19 2025Q1二级资本债信用利差与收益率变动情况...............................................17图表20 2025Q1永续债信用利差与收益率变动情况.......................................................17图表21 2025Q1煤炭债信用利差与收益率变动情况.......................................................18图表22 2025Q1钢铁债信用利差与收益率变动情况.......................................................18 一、2025Q1信用债市场：赎回扰动反复，票息价值回归 2025年一季度，资金价格大幅走高、市场风险偏好提升、股债跷板效应明显、基金赎回情绪等反复扰动，直至季末影响有所缓和，信用债收益率先上后下，信用利差先走阔后收窄。1月至春节前，年初资金价格抬升，利率债短端先行调整带动信用利差被动收窄；后信用债表现相对稳定，信用利差小幅走阔；春节后至3月11日，资金价格持续处于高位，股债跷板效应明显，利率债调整由短及长，信用利差先被动收窄；后在基金赎回持续扰动作用下，信用债调整加剧，信用利差快速走阔至季度高点；3月11日至3月末，央行投放加码，资金平稳跨季，赎回扰动暂缓，信用债调整后票息价值回归，配置盘进场带动利差快速压缩。 整体看，截至2025年一季度末，相较年初，3年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别上行27BP、18BP、17BP，信用利差分别收窄5BP、14BP、15BP左右。 资料来源：Wind，