2025H1信用债复盘：票息价值回归与信用ETF的兴起

债 券 分 析2025年07月03日证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002证券分析师：张晶晶电话：010-66500984邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001联系人：王少华邮箱：wangshaohua@hcyjs.com相关研究报告《【华创固收】关税豁免期临近到期，关注贸易格局演变——6月海外月度观察》2025-06-27《【华创固收】时隔5年，美联储货币政策框架或再迎调整——5月海外月度观察》2025-05-27《【华创固收】“科创债”新政了解一下》2025-05-12《【华创固收】2025年一季度全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》2025-05-06《【华创固收】“对等关税”靴子落地，经济预期面临下修——4月海外月度观察》2025-04-30华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、2025H1信用债市场：票息价值回归后，机构挖掘助推利差压缩行情..............4二、2025H1大事记：中航产融引关注，政策支持债市“科技板”与信用ETF......6（一）城投：两万亿置换债发行近九成，继续完善和落实一揽子化债方案............61、热点事件：置换债发行进度达90%，非标舆情事件数量同比下降明显..........62、监管政策：落实落细债务置换政策，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”....7（二）房地产：万科获深铁近150亿元借款支持，政策持续推动市场止跌回稳.....91、热点事件：万科获深铁集团积极支持，上半年拟借款金额合计近150亿元....92、监管政策：激发需求+优化供给+防范风险，持续推动市场止跌回稳............10（三）金融：5000亿元特别国债注资四大行，坚持防范化解金融风险.................121、热点事件：5000亿特别国债补充四大行核心一级资本，中航产融引关注....122、监管政策：加强信托、AMC、银行业监管，防范化解重点领域金融风险....14（四）其他：信用债ETF规模加速扩容，债券市场“科技板”加快构建.............151、信用债ETF：首批8只基准做市信用债ETF发行，规模已达1282亿元......152、科创债：支持科技创新债券发行，“新政”后银行为发行主力.....................163、中国诚通、中国国新分别发行165亿元、230亿元稳增长扩投资专项债......19三、信用债一二级市场复盘：净融资同比小幅下降，信用利差普遍收窄..............20（一）一级市场：产业债为供给主力，科创债“新政”助推金融债供给放量.......20（二）二级市场：收益率走势分化，信用利差普遍收窄......................................21四、风险提示.....................................................................................................25 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1资金叠加机构行为影响，信用债收益率先上后下，利差先走阔后收窄............4图表2 2025H1信用债收益率及利差变动情况............................................................6图表3 2025H1各地区置换债披露发行额度...............................................................6图表4 2025H1城投非标风险事件同比下降55起.......................................................7图表5 2025H1城投非标风险事件区县占比抬升明显.................................................7图表6 2023年以来商票持续逾期城投主体数量-月度.................................................7图表7 2025H1地方债务及城投监管相关中央层面主要政策概览................................8图表8 2025H1深铁集团支持万科情况....................................................................10图表9 2025H1房地产监管相关中央层面主要政策概览............................................11图表10用于支持国有大行注资的5000亿元特别国债发行安排...............................12图表11中航产融股权结构......................................................................................13图表12中航产融债券收益率走势...........................................................................13图表13 2025H1金融领域监管相关中央层面主要政策概览.......................................14图表14首批8只基准做市信用债ETF情况............................................................15图表15首批8只基准做市信用债ETF规模变化情况..............................................16图表16 2025H1科创债发展鼓励支持政策梳理........................................................16图表17科技创新债券发行主体与募集资金用途范围...............................................18图表18 2025年5月新政以来科创债发行行业分布（单位：亿元）.........................18图表19首批10只科创债ETF申报进度跟踪..........................................................19图表20中国诚通、中国国新稳增长扩投资专项债发行情况.....................................20图表21 2020-2025H1信用债及各行业债券净融资情况............................................20图表22 2025H1产业债各行业净融资及其同比变化情况..........................................21图表23 2024-2025H1全国及各省城投债净融资规模及其同比变化（亿元）.............21图表24 2025H1中短票信用利差与收益率变动情况.................................................22图表25 2025H1城投债信用利差与收益率变动情况.................................................22图表26 2025H1地产债信用利差与收益率变动情况.................................................23图表27 2025H1二级资本债信用利差与收益率变动情况..........................................23图表28 2025H1永续债信用利差与收益率变动情况.................................................24图表29 2025H1煤炭债信用利差与收益率变动情况.................................................24图表30 2025H1钢铁债信用利差与收益率变动情况.................................................25 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、2025H1信用债市场：票息价值回归后，机构挖掘助推利差压缩行情2025年一季度，资金价格抬升、股债跷板效应叠加基金赎回情绪促使信用债票息价值回归，利差大幅走阔；此后对等关税扰动影响下，货币条件重回宽松，叠加信用ETF规模快速增长，信用债收益率下行、利差主动压缩。1月至3月11日，央行关注长债利率过快下行，引导资金价格抬升，科技主题驱动股债跷板效应明显，利率债调整由短及长，信用利差被动收窄，后在基金赎回持续扰动作用下，信用债调整加剧，信用利差快速走阔至高点；3月11日至3月末，央行投放加码，资金平稳跨季，赎回扰动暂缓，信用债调整后票息价值回归，配置盘进场带动利差快速压缩；4月，中美关税政策反复博弈，信用债收益率先下后上，理财整改影响下，信用利差走势分化，短端收窄、中长端主动走阔；5-6月，降准降息落地叠加存款利率调降，非银相对钱多，信用ETF规模快速增长，机构配置力量驱动信用债收益率下行，信用利差主动压缩后维持震荡，高票息挖掘行情推动中长端压缩更明显。整体看，2025年6月末，相较年初，1yAA+中短票收益率上行3BP至1.77%，信用利差收窄18BP至30BP；3yAA+中短票收益率上行3BP至1.9%，信用利差收窄15BP至32BP；10yAA+中短票收益率上行6BP至2.36%，信用利差走阔2BP至67BP左右。图表1资金叠加机构行为影响，信用债收益率先上后下，利差先走阔后收窄注：信用利差=中债中短期票据到期收益率-同期限中债国开债到期收益率以3年期AA+中短票收益率和信用利差走势划分2025H1信用债市场行情，大致可以分为四个阶段：第一阶段（1月至3月11日）：资金价格抬升，股债跷板效应明显，利率债调整由短及长，信用利差被动收窄，后在基金赎回持续扰动作用下，信用债调整加剧，信用利差快速走阔至高点。年初至1月中旬，央行关注长债利率下行与资金空转风险，流动性投放整体偏克制，银行负债压力加大，资金价格抬升，利率债短端开始调整，信用债跟随调整，但幅度不及利率债，信用利差被动快速收窄。1月下旬，央行重启14天逆回购操作呵护节前流动性，但降准未落地，资金面维持紧平衡，六部门联合发文引导中长期资金入市A股，明确要求提高投资规模及比例，市场风险偏好明显提振，但PMI偏弱之下，信用债表现相对稳定，信用利差小幅走阔。2月中上旬，资金价格受到税期、央行工具到 4 资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5期、债券缴款等多重扰动持续抬升，叠加1月通胀、金融等基本面数据超预期、股债跷板效应持续，利率债由短及长调整，信用债调整幅度不及利率债，信用利差被动收窄。2月下旬至3月上旬，资金价格持续处于偏高位置，央行对于降准降息的表态低于市场预期，叠加两会对消费、科技的有关提法带动风险偏好提升，基金赎回情绪持续扰动，信用债收益率大幅上行，信用利差主动快速走阔至高点。整体看，1yAA+中短票收益率上行45BP至3月11日的2.19%，信用利差维持在48BP左右；3yAA+中短票收益