2025年信用债复盘：超预期的票息为王

固收专题报告/2025.12.29 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖二级市场，2025年信用债收益率走势大致可以分为4个阶段，整体呈现M形的震荡走势，收益率在一季度下旬和三季度末行至高点，但年末节点和年初相比收益率变化不大。信用利差整体为震荡压降走势，期限分化明显，短端表现更优。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖整体投资回报来看，信用债表现超预期，票息超预期成为投资收益主要来源。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 第一阶段1月~3月中旬：流动性收紧、负carry局面持续，信用债收益率行至年内高点。 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com 第二阶段3月中下旬至6月末：“对等关税”扰动、“双降”落地资金转松、ETF衍生“抢配”策略，信用比利率表现更好，收益率持续下行。 相关报告 第三阶段7月初至9月末：“反内卷”政策出台、权益市场表现持续强于预期、公募销售费用新规征求意见稿发布，对债市的扰动加大，信用债收益率波动上行。 1.《布局春躁，开门红可期——1月转债市场展望》2025-12-282.《 信 用|把 握 跨 年 前 的 窗 口》2025-12-283.《利率| 1月，债市等待最后一跌？》2025-12-28 第四阶段2025年10月初至年末：10月假期多项数据不及预期，央行宣布国债买卖重启，部分摊余成本债基进入开放期后转向信用债投资，信用表现优于利率，收益率持续下行。11月下旬受公募基金费率新规预期和万科展期事件扰动，信用利差被动走阔。 ❖一级市场，城投债净融资比去年更弱，净融资仅1799亿元，较去年大幅下滑65.3%。分地区看，广东（+934亿元）、山东（+829亿元）净融资规模最高，广东较去年增加400亿元；江苏（-647亿元）、湖南（-532亿元）净流出规模最多。 产业债继续大幅放量，全行业净融资规模2.67万亿元，比去年全年增加0.87万亿元，仅房地产和建筑材料为净流出。公用事业、综合、非银金融、建筑装饰、交通运输、商业贸易净融资规模超1000亿元。公用事业净融资6457亿元，同比增加3515亿元，是净融资贡献主力。央企加杠杆、科创债火热是主要原因。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1二级市场：利差压降，票息为王................................................................................41.1收益率：M形震荡..............................................................................................41.2信用利差：震荡压降，期限分化............................................................................61.3机构行为...........................................................................................................92一级市场：产业债贡献增量.....................................................................................112.1城投债：融资收紧..............................................................................................112.2产业债：央企加杠杆，科技板火热........................................................................133小结...................................................................................................................164风险提示.............................................................................................................17 图表目录 图1：收益率变动（2025/12/26 vs 2025/1/2）............................................................4图2：信用利差变动（2025/12/26 vs 2025/1/2）.........................................................4图3：今年信用债收益率走势.....................................................................................6图4：城投债期限利差与等级利差走势.........................................................................7图5：各省份公募城投债分期限信用利差（1226VS 0103）............................................8图6：各行业0.75-1.5Y公募债分隐含等级信用利差（1226VS 0103）............................9图7：广义基金托管信用债规模月度环比变化...............................................................10图8：商业银行托管信用债规模月度环比变化...............................................................10图9：银行间信用债保险日度净买入规模.....................................................................10图10：银行间信用债理财日度净买入规模..................................................................10图11：银行间信用债基金日度净买入规模..................................................................11图12：城投债累计净融资情况.................................................................................11图13：城投债融资分地区情况.................................................................................12图14：产业债月度净融资持续放量...........................................................................13图15：产业债分行业融资情况.................................................................................14图16：央企债券月度净融资呈持续增长趋势...............................................................15 图17：今年债券净融资规模前二十央企.....................................................................15图18：科创债月度净融资持续放量...........................................................................16图19：今年科创债净融资规模前二十发行人...............................................................16 1二级市场：利差压降，票息为王 回顾2025年，市场对信用风险的担忧有一定体现，但整体仍不明显，信用表现普遍比利率更好，分品种来看中票、城投债优于银行二永债。信用利差普遍压缩，但长端银行二永债逆势走阔。信用债表现较好，票息贡献了较多投资收益。 将今年的低等级、中长久期信用债收益率、利差与年初比较，能够观察到低等级、中长久期信用债均明显更高，这反映出市场的部分担忧。 1.1收益率：M形震荡 2025年信用债收益率走势大致可以分为4个阶段，整体呈现M形的震荡走势，收益率在一季度下旬和三季度末行至高点，但年末节点和年初相比收益率变化不大。信用利差整体为震荡压降走势，期限分化明显，短端表现更优。 第一阶段：1月~3月中旬 1月货币政策例会强调“防止资金空转”导致流动性主基调收紧，形成“负carry”局面；银行债券投资账户止盈，叠加权益市场大涨，科技叙事带动风险偏好回升，债市出现调整，期间AA3Y中票收益率最大上行40bp左右。 第二阶段：3月中下旬至6月末 3月中下旬，央行开启逆回购净投放、改变MLF招标方式并超量续作MLF，资金面得到呵护，叠加股市走弱等影响，债市情绪缓和，利率逐渐修复，信用债收 益率跟随利率快速下行。 4月3日，美国启动“对等关税”政策，对华商品征收34%关税，中国对应对美国加征34%关税。避险情绪高涨，信用债收益率快速下行，至4月9日，AA3Y中票收益率下行5bp左右。此后资金进入横盘期，债市利率震荡接近前低，信用表现较弱，利差被动走阔，4月AA3Y中票信用利差走阔10bp左右。 5~6月，5月初降准降息落地，资金转松、恢复国债买卖预期等因素持续利好债市。5月央行推出“债市科技板”，期间信用债ETF规模快速增长，机构抢配指数成分券，信用表现更好，AA3Y中票收益率下行15bp左右，信用利差明显压缩，AA3Y中票信用利差主动压缩10bp左右。 第三阶段：7月初至9月末 7月初“反内卷”政策陆续出台，雅鲁藏布江下游水电工程启幕，稳增长边际向好带动风险偏好偏向权益市场和商品市场，债券市场出现一定调整，期间AA3Y中票收益率最大上行10bp左右。7月下旬，“反内卷”交易降温，债市略微回暖，信用债收益率小幅下行。 8~9月，股市表现持续强于预期，对债市的扰动加大，9月5日证监会发布公募销售费用新规征求意见稿，信用债收益率波动上行，AA3Y中票收益率上行10bp左右。 第四阶段：2025年10月初至年末 10月假期多项数据不及预期，基本面弱现实支撑债市表现。10月27日央行宣布国债买卖重启，支撑资金宽松。此外，部分长期限摊余成本债基开始进入开放期，并开始从原来的利率债投资部分转向信用债投资。信用表现优于利率，信用利差持续压缩。 11月下旬，信用债情绪受公募基金费率新规预期和万科展期事件扰动，信用利差被动走阔。 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.2信用利差：震荡压降，期限分化 从期限利差与等级利差走势看，以城投债为例，3Y-1Y期限利差较年初有一定走阔，AAA和AA