2019年7月1日风险提示：流动性收紧，弱资质企业资金链断裂策略报告因势利导，票息为王——2019年下半年信用债投资策略分析师：李锋执业证号：S0100511010001 研究助理：樊信江执业证号：S0100117110014研究助理：颜子琦执业证号：S0100117120035研究助理：孙嘉伦执业证号：S0100118100014本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1 摘要2本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明信用利差修复“三个阶段”+“三大主题”：•三个阶段：本年信用利差修复进程存在三大阶段，其中第一阶段中，宽信用政策密集出台+流动性支撑双维度推动利差修复进程；第二阶段中，经济预期转暖叠加货币政策边际收紧，无风险收益率上行主导利差修复进程；第三阶段，外部压力加剧叠加包商托管引发的同业及结构化发行风险，利差修复进程放缓。随着外部风险缓释，叠加全球降息预期，国内货币政策降准降息预期升温，我们认为下半年信用利差依然维持在下行通道，高等级的下行空间有限，低等级的净融资及信用风险呈现长尾性和反复性，风险偏好抬升仍需时间换空间，中等级仍可进行个债挖掘。•三大主题：1）中低评级信用利差依然处在历史绝对高位，债券净融资依旧以高评级主体为主；2）民企信用利差依旧在历史高位，债券净融资规模改善幅度有限；3）期限利差有所走阔，“拉久期”策略逐步淡化。识别行业风险：融资边际转暖，部分地产债仍具备一定性价比，基建产业链配置价值凸显•一级市场：上半年债券净融资较去年同期有所转暖，发行成本较去年下半年亦有所走低，但需关注净融资额度较低行业再融资压力及建筑装饰、地产、交运、综合等行业下半年产业债集中到期压力。•二级市场：2019年以来各行业信用利差均有所修复，其中轻工制造、农林、电子、家用电器等行业目前信用利差处于历史绝对高位，有较大的下修空间；而信用债存量较大的行业如地产、建筑装饰、综合、交通运输等行业信用利差在历史50%百分位数以下，下修空间相对有限。•部分地产债具备一定超额利差挖掘空间：地产行业需关注政策拐点与融资收紧风险，结合行业运行情况，我们建议挖掘短久期AAA级非国企超额利差机会，关注3年期央企、地方国企中高评级个券投资机会。同时，下半年财政政策将更加积极，基建对冲经济下行压力逐步兑现，基建产业链亦值得关注，把握城投、建筑、建材行业产业债利差下修机会和八大建筑央企所发永续债投资机会。违约个体探秘：从违约企业上我们能学到什么？违约企业在货币资金、债务结构、其他应收款、现金流回流情况、盈利能力、银行授信等维度所展现出的共性值得关注与警惕。投资策略：信用利差分化仍将持续，中高等级信用债适当拉长久期，票息为王。随着“保刚兑”时代逐渐远去，中低等级信用债在2018年以来已经逐步完成“重定价”，未来信用利差分化或将延续，中低等级信用利差难以修复至2018年前水平；同时考虑到经济下行压力仍存，经济、金融环境改善依旧需要时间换空间。因此，考虑到流动性分层与信用风险持续，我们建议谨慎执行下沉资质策略；目前中高等级信用债期限利差走阔，建议适当拉长久期，票息为王。风险提示：流动性收紧、弱资质企业资金链断裂 目录3本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明信用利差走势：利差修复“三个阶段”+“三大主题”识别行业风险：融资边际转暖，地产及基建行业深度剖析违约个体探秘：违约主体的共性与个性投资策略：信用利差分化为主线，票息为王 一、H1宽信用回顾——社融总量与结构剖析4资料来源：Wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明通过社融数据走势，可以大概窥探上半年宽信用进程：•总体来说，宽信用初见成效。体现在社融方面，社融同比增速企稳回升，1月、3月信贷与社融数据均超预期，信贷结构亦有所改善；•分阶段来看，社融数据波动体现了信用修复过程中的反复性与长尾性。经历了一季度市场躁动后，4、5月份社融数据重归平淡，其中信贷数据不及预期，非标融资在年初的边际转暖后亦重归收紧，逆周期调控的托底作用（专项债）逐渐显现。2018年至今社融数据变动（单位：亿元）时间新增社融新增人民币贷款新增外币贷款新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票企业债券融资非金融企业境内股票融资地方政府专项债券存款类金融机构资产支持证券贷款核销2018-0130,79326,850266-7144551,4371,2225000-1373202018-0211,89410,19986-750660106644379108-1462612018-0315,84811,425139-1,850-357-3233,5364046623871,2342018-0417,76110,987-26-1,481-941,4544,0475338088212592018-059,51811,396-228-1,570-904-1,741-3824381,0123774792018-0614,87716,787-364-1,642-1,623-3,6491,3492581,0192721,7372018-0712,25412,861-773-950-1,192-2,7442,1951751,8511231762018-0819,39113,140-344-1,207-688-7793,4021414,1065013772018-0921,69114,341-670-1,432-909-5483822727,3898951,6152018-107,4207,141-800-949-1,273-4531,4761768681884462018-1115,23912,302-787-1,310-467-1273,127200-3321,1577292018-1215,8989,281-702-2,210-5091,0233,7571303621,5032,5182019-0146,35335,668343-6993453,7864,9902931,0882019-027,0307,641-105-508-37-3,1038051191,7712019-0328,59319,5843-1,0705281,3653,4551222,5322019-0413,6008,733-330-1,199129-3573,5742621,6792019-0514,00011,900191-631-52-7704762591,2511,3765374482,0731,109 5资料来源：Wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明工具一：央行货币政策调控组合拳，调控更加精准•TMLF（定向中期借贷便利）：支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15bp（3.15%）。截至6月底，本年度已执行两期总额5249亿元TMLF操作。•定向降准：2019年5月6日，央行公开公告称，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。本次降准净释放资金约2800亿元。若按5月份货币乘数6.22计算，此次降准派生信贷约1.74万亿元。•重启再贷款+SLF操作支持中小银行流动性：6月14日，中国人民银行宣布，决定于2019年6月14日增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利(SLF)额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。其中，同业存单、票据成为合格质押品，对于中小银行缓解包商事件后流动性压力构成利好。•创设CBS工具支持银行永续债发行。通过创设CBS工具，为银行永续债提供流动性支持，提升银行发行永续债意愿，从而支持银行补充资本，提升银行放贷能力。截至6月底，央行已执行两期共计40亿元CBS操作。一、H1宽信用回顾——货币工具强调定向性，精准调控 6资料来源：民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明工具二：银行永续债放量，并支持发行其他银行资本补充工具•银行永续债放量。发行银行永续债存在两大必要性：1）资本补充的需要。金融机构去杠杆、非标回表等任务为银行带来了一定的资本消耗，银行业金融机构未来补充资本的需求日益迫切；2）现有资本补充工具匮乏，存在“一级资本较薄、二级资本较厚“的情况。截至6月底，已有华夏银行、民生银行、中国银行发行总计1200亿元银行永续债，另有招商银行、浦发银行、建设银行、交通银行、工商银行、农业银行、光大银行等披露了超过4000亿元银行永续债发行计划。•二级资本债发行放量。截至6月底，2019年已发行二级资本债3398亿元，而去年同期仅发行1013.2亿元。四大银行资本补充工具异同工具所补充资本类型期限减记/转股条款发行门槛可转债核心一级资本（转股后）一般在5年左右含转股条款上市银行优先股其他一级资本无期限强制转股条款上市银行永续债其他一级资本无期限，5年内不得赎回必须含转股条款/减记条款暂未确定二级资本工具二级资本一般为5年以上含减记条款，可有转股条款门槛较低一、H1宽信用回顾——银行永续债发行放量 7资料来源：民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明工具三：CRMW发行有待扩容•发行规模逐渐走低：从2018年10月份开始，我国陆续开始发行民营企业挂钩CRMW，旨在通过为民企债券进行增信，从而提升民企资质与后续融资能力。然而2019年以来，CRMW发行明显降温，截至2019年6月21日，民企挂钩CRMW累计发行额仅为116.4亿元，CRMW存量仅占目前信用债存量的0.037%。•受益标的较少。目前挂钩CRMW的民企数量仅为63家，且大部分CRMW并不能对标的债券形成完全覆盖，叠加挂钩主体资质普遍相对较高且缺乏公认定价模型，CRMW的实际保护作用与认购热情均有限。2019年以来CRMW发行规模较低（单位：亿元）CRMW挂钩低评级主体占比较低051015202530354027.3%64.1%8.3%AAAA+AAA一、H1宽信用回顾——CRMW发行有待扩容 8资料来源：民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明工具四：纾困专项债+资管计划推进，多部门持续发声助力民企宽信用•纾困专项债+纾困资管计划持续推进。截至2019年6月底，纾困专项债发行量已达到303亿元，其中2019年3月份以来发行明显放量；同时由地方政府牵头，多地推出民企纾困资管计划，纾解当地民企股权质押风险。•监管层持续发声支持民企。国务院、发改委、央行、银保监会等部门频频发声，支持民企及小微企业融资，同时支持内容更加具体，支持方向更加精准。2019年以来监管层多次发声支持民企、小微企业发展时间相关部门/领导人期限2019/1/22发改委鼓励银行向民企发放3年期以上的中长期贷款，扩大优质民企发债规模2019/2/11国务院国常会上李克强表示支持银行多渠道补充资本金，提高对民企小微支持力度2019/2/25国资委中央企业拖欠民营企业账款已清偿839亿2019/2/25银保监会银保监会发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》2019/3/13银保监会小微贷不良率容忍度放宽至不高于各贷款不良率3个百分点2019/3/15李克强今年让小微企业融资成本再降1%2019/4/7国务院中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于促进中小企业健康发展的指导意见》2019/4/17国务院五大行确保今年小微企业贷款余额增长30%以上、小微企业信贷综合融资成本在去年基础上再降低1个百分点。2019/5/15央行5月15日开始对部分中小银行实行降准，释放资金2800亿元一、H1宽信用回顾——政策端支持民营、小微经济 二、信用利差走势如何？利差修复三阶段特征显现9信用利差修复三