信用债2022年下半年投资策略：关注高票息品种

证券研究报告 关注高票息品种 ——信用债2022年下半年投资策略 2022年5月27日 光大固定收益研究： 危玮肖、张旭 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 政策延续“稳信用”的基础上，2022年下半年信用债净融资额有望保持增长，且按照前四个月的趋势，净融资结构或有改善，即产业债净融资额值得期待。 下半年信用债投资策略方面，我们建议关注票息较高的品种，择优配置。 行业策略：城投，我们建议对城投债进行下沉以挖掘高票息品种，其中区县级城投可作为深度挖掘方向；煤炭，行业维持高景气度，煤炭价格仍有支撑，优质煤企信用资质有望提升，可适当拉长久期，增厚收益。钢铁，可重点关注两个关键词，限产和整合。择券方面，可遵循两个思路，长久期的优质龙头钢企和被收购钢企的收益率博弈。 2 风险提示：信用风险超预期对市场造成扰动；地产基本面恢复不及预期；宏观环境具有较大的不确定性；各行业所受疫情影响程度不同；关注外部环境的变动，若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力。 招商基金 sXaXkWfX8ViZrQpNtQ9PdN7NnPnNnPsQiNnNsPkPsQvNaQnMpMMYpPnMNZsQrQ请务必参阅正文之后的重要声明 3 目录 01 信用债市场大事记 02 下半年市场展望 03 04 小结 行业策略 05 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 4 1、信用债市场大事记 01 1.1、信用市场大事记 1.2、净融资总量上升、结构有所改善 1.3、信用利差先上后下 1.4、新增违约人持续减少 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、信用市场大事记 5 信用债走势与市场重大事件息息相关。 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2、净融资总量上升、结构有所改善 总量方面，2022年1-4月信用债净融资为1.35万亿元，相比于2021H1、2021H2均有上升。 结构方面，2022年前4个月产业债净融资表现亮眼，非国企净融资回正、城投债净融资增速放缓。 6 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2、净融资总量上升、结构有所改善 广东、浙江、江苏三地信用债净融资额集中度下滑。河北、天津、山西等地净融资额恢复正增。 各省份净融资分化的情况小幅好转 7 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：热力图颜色由蓝至红，蓝色越深表示净融资越小，红色越深表示净融资越大 省份 2019H1净融资 2020H1净融资 2021H1净融资 2022前4月净融资 省份 2019H1净融资 2020H1净融资 2021H1净融资 2022前4月净融资 广东 782.85 2562.48 2014.88 1729.24 内蒙古 79.05 -49.88 -39.99 227.79 浙江 623.68 2407.33 2891.92 1553.70 广西 46.48 464.44 153.73 168.32 江苏 1595.36 3706.00 3440.31 1472.46 新疆 111.49 148.29 -104.10 144.92 北京 1083.29 5046.90 -328.12 1334.41 河北 305.36 416.80 -610.88 125.14 山东 594.20 2004.12 853.39 1136.90 天津 315.64 522.99 -782.24 84.96 上海 800.78 2170.53 224.41 1074.37 西藏 3.00 38.00 24.00 30.73 福建 509.59 1180.56 736.46 870.26 宁夏 -10.09 40.98 -38.98 13.90 四川 695.02 1212.86 1027.86 763.14 黑龙江 26.25 -52.14 -31.90 -9.90 湖北 317.54 959.12 541.11 529.44 云南 177.43 323.24 -393.01 -22.48 陕西 98.67 792.66 476.88 505.45 辽宁 -8.93 141.34 -571.06 -44.62 江西 384.53 747.56 898.28 466.47 贵州 30.05 398.55 50.24 -47.32 河南 365.27 664.42 -110.33 411.28 青海 19.72 -26.60 -35.00 -58.35 安徽 173.33 501.56 408.32 375.70 海南 -68.88 107.76 -30.52 -75.07 重庆 -58.42 696.30 188.39 344.79 甘肃 112.97 203.72 81.91 -82.89 山西 225.36 453.34 -1058.49 344.34 吉林 149.20 190.83 -34.26 -107.43 湖南 315.44 802.14 591.73 264.50 图表4：2019-2021历年上半年及2022年前4月各省份信用债净融资情况 请务必参阅正文之后的重要声明 1.3、信用利差先上后下 利差绝对水平已降至永煤风波前。 2022年至今，信用利差先上后下。 利差分位数来看基本已行至2019年以来最低水平。 8 请务必参阅正文之后的重要声明 1.4、新增违约人持续减少 新增违约人的特征为： 1）多为非国企； 2）集中于地产行业。 地方国企违约风险较低。 债券违约方面，新增违约人多为非国企，地产主体违约较多。9 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：家 注：2022年违约数据统计日期截至4月底；上述新增违约人不含可转债、可交债、ABS、ABN发行主体 5 26 22 10 39 47 45 29 7 02040602014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022YTD新增违约主体 图表6：2014年至2022年新增违约人数量 请务必参阅正文之后的重要声明 10 2、下半年市场展望 02 2.1、净融资保持增长，融资结构改善 2.2、信用风险维持低位 2.3、关注票息品种，以稳为主 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1、净融资保持增长，融资结构改善 2022年以来“稳信用”、“稳经济”政策不断发力 政策支持之下，信用债净融资有所加快，社融中企业债券的存量同比重回10%以上。 2022年下半年信用债净融资额有望保持增长。 按照前四个月的趋势，净融资结构或有改善，产业债净融资额值得期待。 -2000020004000600080001000012000Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22社会融资规模:企业债券融资:当月值 0102030Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22社会融资规模存量:企业债券:同比 2022下半年信用债净融资有望保持增长，融资结构或有改善11 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：上图亿元，下图% 注：统计时间为2020年1月至2022年4月 图表 7：社融中企业债券当月净融资与存量同比增速 请务必参阅正文之后的重要声明 2.2、信用风险维持低位 政府依然有较强的协调意愿，保障区域内信用环境的平稳。 信用保障基金，缓释短期流动性压力，有利于保障区域内信用环境的稳定。 地区 信用保障基金情况 甘肃 甘肃国投集团联合甘肃公航旅集团、甘肃公交建集团、甘肃金控集团等6户省属企业发起设立总规模50亿元的甘肃国企信用保障基金，支持地方企业化解债务风险和市场增信。 天津 中信证券等大型机构与天津市属单位计划以市场化方式共同设立天津国企债券投资基金，总规模50亿元。 河北 河北建投集团牵头组建，联合省内国有企业和金融机构等单位，共同发起设立河北省国企信用保障基金，基金总规模300亿元。 河南 中原豫资控股、河南省机场集团、豫能化、河南省铁路投资公司等24家省属国企设立河南省企信保基金（有限合伙）。 广西 广西宏桂资本运营集团有限公司牵头成立广西区直企业信用保障有限公司。 重庆 重庆城投集团牵头、重庆市地产集团共同参与组建了重庆国调企业管理有限公司，该公司致力于配合市属国有企业提供阶段性“应急”和“增信”，注册资本金30亿元。 江苏 2021年1月22日，镇江市政府、镇江国控集团与五大国有银行的江苏省分行、部分江苏地方性银行、华泰证券、江苏信保集团、江苏信托、江苏金财等金融机构签订了江苏省信用保障资金（试点）有关协议，相关金融机构将在协议框架下为镇江地区各类企业提供信用支持。 湖南 湖南省资产管理有限公司在省财政厅和湖南财信金控集团的支持下牵头发起设立了初始规模为100亿元的湖南省债务风险化解基金。 甘肃兰州 兰州市国有企业信用保障基金于2021年10月19日完成工商注册登记，基金规模为100亿元，首期30亿元，出资人包括市属国有企业、中央企业、地方国有企业、民营企业等。 山东潍坊 潍坊市正在筹划设立规模50亿元的债务增信专项资金和80亿元的债券投资基金。 12 资料来源：21世纪经济报道，经济观察报，光大证券研究所整理 注：上述梳理可能存在遗漏 图表 8：各地信用保障基金成立情况 请务必参阅正文之后的重要声明 2.2、信用风险维持低位 2022年1-4月新增违约人 数量为7家，低于2020、2021同期。 我们认为2022年下半年信用风险仍较低。 鉴于信用风险处于低位、“稳信用”政策思路依然延续、当前信用利差处在低点，我们预计下半年信用利差仍会是低位震荡态势。 2 10 10 1 2 21 15 8 7 01020302014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 新增违约人 图表9：历年1-4月新增违约人数量 13 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：家 请务必参阅正文之后的重要声明 2.3、关注高票息品种，以稳为主 14 当前时点信用利差普遍偏低，建议关注票息较高的品种。当票息具有一定安全垫时，则需要加大配置力度，例如优质的银行永续债。 城投债建议下沉信用资质，不过需要关注估值风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 15 3、行业策略 03 3.1、城投：区县级城投可深度挖掘 3.2、地产：看好国企地产债投资价值 3.3、煤炭：拉长久期增厚收益 3.4、钢铁：关注限产和整合 请务必参阅正文之后的重要声明 3.1、城投：区县级城投可深度挖掘 城投债出现风险的概率远低于产业债 调控政策是影响城投债估值波动的最直接因素。 监管的本意并非打击城投债券这种融资方式 规范地方政府的融资行为，杜绝违法违规举债和担保的现象。 21年1月交易所区域“红黄绿”分档（协会为一、二、三类），部分地区城投债券的发行有所收紧21年2月证监会《公司债券发行与交易管理办法》，发行公司债券不得新增政府债务21年3月国务院国资委《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，国企债务分类管控、一企一策21年12月中央经济工作会议，强调严肃财经纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务21年7月、8月银保监会15号文，禁新增、化存量、强管理、重监测、严问责15号文补充通知，存量流动贷款可以视必要程度续作21年4月国发5号文，再次强调坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。交易所公司债券资金用途严审，不得新增政府债务22年1月财政部长刘昆：对化债不实、新增隐