信用债2022年下半年投资策略：关注高票息品种

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月19日 总量研究 关注高票息品种 ——信用债2022年下半年投资策略 2022年以来信用债大事记 2022年前4个月信用债市场出现了一些明显的变化： 1）净融资方面，2022年1-4月信用债净融资呈现出总量上升、融资结构有所改善的特征。总量方面，2022年1-4月信用债净融资为1.35万亿元，相比于2021H1、2021H2均有上升。结构方面，2022年前4个月产业债净融资表现亮眼，非国企净融资回正、城投债净融资增速放缓。各省份净融资分化的情况有所好转，河北、天津、山西等在2021H1信用债净融资负增规模较大的省份，2022年前4月净融资额均恢复至正增。 2）信用利差方面，2022年前4月信用利差先上后下，至今基本已行至2019年以来的最低水平； 3）债券违约方面，新增违约人数量持续减少，2022年前4月新增违约人多为非国企，地产主体违约较多。此外，地方政府对区域内国企债务风险高度重视，国企违约风险相对较低。 下半年信用债市场走向何方 在政策延续“稳信用”的基础上，2022年下半年信用债净融资额有望保持增长，且按照前4个月的趋势，净融资结构或有改善，即产业债净融资额值得期待。政府依然有较强的协调意愿，保障区域内信用环境的平稳，信用债违约仍会保持低位。鉴于信用风险处于低位、“稳信用”政策思路依然延续、当前利差处在低点，我们预计下半年信用利差仍会是低位震荡态势。 重点行业投资策略 信用利差偏高的行业可以择优配置，投资策略如下： 1）城投：高等级、高层级城投债信用利差已达到了历史较低的水平，进一步下行的空间较窄，在当前时点我们建议对城投债进行下沉以挖掘高票息品种，其中区县级城投可作为深度挖掘方向。 2）煤炭：行业维持高景气度，煤炭价格仍有支撑，优质煤企信用资质有望提升，可适当拉长久期，增厚收益。 3）钢铁：可重点关注两个关键词，限产和整合。择券方面，可遵循两个思路，长久期的优质龙头钢企和被收购钢企的收益率博弈。 风险提示 信用风险超预期对市场造成扰动；地产基本面恢复不及预期；宏观环境具有较大的不确定性；各行业所受疫情影响程度不同；关注外部环境的变动，若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：董乃睿 010-56513033 dongnr@ebscn.com 联系人：方钰涵 010-56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010-56513030 maozhenqiang@ebscn.com 相关研报 发行规模环比下降，信用利差有所收窄——城投债月度观察（2022.04）（2022-5-11） “保障合理融资需求”对城投债的影响——2022年4月20日信用债观察（2022-4-20） 钢铁行业信用再跟踪——钢铁行业债券专题研究报告之二（2022-3-26） 地产行业现状及地产债投资建议——房地产行业债券信用研究系列之四（2022-2-26） 企业永续债近况如何？——永续债研究之六（2022-1-17） 煤炭行业信用回溯及未来展望——煤炭行业专题研究报告之十一（2022-1-11） 16家新增违约主体大全（2021年）——债券违约专题研究之十六（2022-1-10） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 2022年以来信用债大事记 ................................................................................................ 4 1.1、 信用市场大事记 ..................................................................................................................................... 4 1.2、 净融资总量上升、结构有所改善 ............................................................................................................ 5 1.3、 信用利差先上后下 .................................................................................................................................. 7 1.4、 新增违约人持续减少 .............................................................................................................................. 8 2、 下半年信用债市场展望 ..................................................................................................... 9 2.1、 净融资保持增长，融资结构改善 ............................................................................................................ 9 2.2、 信用风险维持低位 ................................................................................................................................ 10 2.3、 关注票息品种，以稳为主 ..................................................................................................................... 11 3、 重点行业信用风险展望及投资策略 ................................................................................... 12 3.1、 城投：下沉资质挖掘超额收益 .............................................................................................................. 12 3.1.1、 区县级城投可作为深度挖掘方向 .................................................................................................... 12 3.1.2、 区县级城投公司的挖掘思路 ........................................................................................................... 14 3.2、 产业：精选个券 ................................................................................................................................... 15 3.2.1、 房地产 ............................................................................................................................................ 15 3.2.2、 煤炭 ................................................................................................................................................ 18 3.2.3、 钢铁 ................................................................................................................................................ 19 4、 小结 ................................................................................................................................ 20 5、 风险提示 ......................................................................................................................... 21 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1：2022年1-5月信用市场大事记 ............................................................................................................ 5 图表 2：2019H1-2022年前4月信用债净融资情况 .......................................................................................... 6 图表 3：2019H1-2022年前4月产业债净融资情况（分公司属性） ................................................................ 6 图表 4：2019-2021历年上半年及2022年前4月各省份信用债净融资情况 .................................................... 7 图表 5：城投和非城投信用利差......................................................................................................................... 8 图表 6：2014年至2022年新增违约人数量 ...........