信用债2018年年度投资策略：顺势而为 票息为王

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 债券市场报告 顺势而为 票息为王 ——信用债2018年年度投资策略 2017年12月15日 中债综指-中债信用债综指走势图 指数名称 12月以来涨跌幅% 中债综指 0.05 中债信用债指 0.26 马林 分析师 执业证书编号：S0530515050001 malin@cfzq.com 0731-84779593 相关报告 《2017年4季度债市投资策略：10年期国债收益率仍有上行空间，3.6%或不是顶》2017-10-10 《2017年下半年产业债投资策略：调整慢节奏 标的重筛选》2017-7-3 《企业债投资策略由“避险”向“避雷”演绎——二季度企业债投资策略》2017-04-02 《宏观策略_债券市场研究报告：利润光环下的忧患：产业债策略由“避险”向“避雷”演绎——2017年1-2月工业利润数据点评》2017-03-28 《宏观策略_债券市场研究报告：吹尽狂沙始到金——产业债2017年投资策略》2016-12-28 投资要点  有效控制宏观杠杆率将金融去杠杆导入实体经济，实体经济杠杆削峰填谷，经济下行有压力，而经济增长有底线，“区间管理”更注重微观经济结构质量，总量小幅波动对债券市场构不成实质性的利好或利空。去杠杆叠加全球货币政策收紧，央行货币政策难松，市场应适应较高的利率环境。定向降准、信贷扩张实体经济更倚重间接融资，利率政策两条线，助实体经济降低融资成本和去杠杆。资管新规、地方债发行压力大、预计2.5%的CPI中枢等挤压债市。总体上看，2018年对债市冲击最大的不是基本面，而是政策，尤其是资管新规，债市行情呈结构性变化特征，难言有明显的趋势，债市上半年压力大于下半年，信用利差在流动性和信用风险的压力下演绎，待各类风险钝化，预计2季度或是一个转机窗口。  产业债对应的偿还能力与产业的景气程度正相关，实体经济杠杆削峰填谷，行业利差分化将会显著，行业融资能力必然分化。企业融资成本抬升，明年2季度处企业债券到期的高位，刚性的借新还旧将导致发行需求上升。资管新规对债市的冲击，应在新规施行初期表现更为明显，预计1、2季度，可能会引发债券收益率上行，短久期配置价值提升。产业债风险无惧，选债券资质为上，产能利用率高、资产负债率低，符合政策方向、又有业绩有支撑的产业债券是配置重点。2018年看好中下游装备制造业、消费制造及高效民营企业的有关债券。  剧烈调整方显金边效用，政府信用风险溢价补偿对城投债需求有较好的支撑，预计城投债较其他产业债的信用利差变化更为稳健。多元化的融资方式为市场提供更多符合流动性和安全性需求的券种，短久期城投债配置价值突出，相对较高的票息，存在一定的套息空间，对有限补偿需求的投资者更具有吸引力。对于城投债的择券，除转承产业债的分析逻辑外，还应对区域财政实力、行政级别、政府支持力度、企业经营能力等多角度考量，规避区域财政恶化的省区。待各类风险钝化，看好2018年下半年城投债。  明年债市趋势难以确定，交易机会不多，顺势而为，债券配置有机可循。配置选择：1、资管新规对安全性和流动性的要求提升，期望有限补偿需求的投资者可以配置高票息、短久期债券。2、中下装备制造业、消费制造业、化工及优质民营企业的债券。3、不受资管新规约束的ABS产品。4、可转债。转承债的分析逻辑，在可转债板块中，化工、机械、民间资本占主导的行业，微观主体盈利能提升、市场估值相对基本面较低转债，或是价值洼地。  风险提示：经济及政策不及预期 深度报告 证券研究报告 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 1 前言：前鉴正形 后市之思 ....................................................................................... 4 2 信用债主要影响要素 ................................................................................................ 6 2.1 实体经济杠杆“削峰填谷”............................................................................................................... 7 2.2 社会融资规模回归、信贷扩张 .......................................................................................................... 9 2.3 地方债发行压力大 .............................................................................................................................. 10 2.4 资管新规—行业顺势而为 ................................................................................................................. 11 2.5 通胀迟到但不会缺席 .......................................................................................................................... 11 2.6 海外市场的传导不容忽视 ................................................................................................................. 12 3 产业债：风险无惧 资质为上 .................................................................................. 13 3.1 产业债：流动性风险高于信用风险 ............................................................................................... 13 3.1.1 流动性主导利差窄扩................................................................................................................... 13 3.1.2 行业利差分化显著 ....................................................................................................................... 13 3.1.3 产业债券融资能力分化 .............................................................................................................. 14 3.1.4 低评级短久期信用债券市场偏爱 ............................................................................................ 14 3.1.5 违约不是当前市场的主要矛盾................................................................................................. 15 3.2 城投债：剧烈调整方显金边效用 短久期配置价值凸显 ......................................................... 15 3.2.1 上半年量缩价增、下半年量价齐升 ........................................................................................ 15 3.2.2 短期利差收窄、中长端利差扩大 ............................................................................................ 15 3.2.3 不同区域城投债利差分化显著................................................................................................. 16 3.2.4 政府信用支撑信用风险溢价 ..................................................................................................... 16 3.3 2018年信用债展望 .............................................................................................................................. 17 4 配置：顺势而为 票息为王 ..................................................................................... 17 图表目录 图1：银行间债券质押回购成交量飙升......................................................................... 5 图2：同业存单发行利率上升....................................................................................... 5 图3：中美10年期国债收益率及利差走势 ................................................................... 6 图4：中美10年期国债相关性检验拟合图 ................................................................... 6 图5：全社会杠杆率快速增长..........................................................................