2024年度信用债策略：谋定而动，顺势而为

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 电话： Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004 电话： 电话： Email：laiyr01@zts.com.cn Email：laiyr01@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点 ◼ 2023年初至今，债市在波动中不断调整。2023年上半年，各券种和评级利差皆有所修复，收益理性回归，但对于城投债信用风险的忧虑尚处于情绪高位，下半年一揽子化债政策逐步落地，尾部信用风险出现“困境反转”，等级利差趋于收窄，弱区域城投一级认购热度高扬，收益加速下行。本文对2023年城投债、产业债和金融债市场作回顾，并结合当前政策和情形对2024年进行展望，以供投资者参考。 ◼ 2023年城投债净融资相比2022年小幅回暖，多数月份净融资为正。2023年1-10月，城投债共计发行55135.32亿元，偿还40987.91亿元，净融资14147.41亿元，净融资额同比上升8%。自2022年11月赎回潮退后，利差在震荡中不断修复，8月中旬起显著收敛，目前AA(2)利差已压缩至近四年的0%分位。城投利差全线收窄，低评级的收窄幅度多于中高评级，利差处于高位的省份收窄幅度多于利差低位省份。总体来看，天津AA-城投利差降幅最大，与年初相比收窄了497.6bp。第三类省份各评级利差相对于第一类省份和第二类省份降幅均较小，高评级利差降幅基本保持在20bp以内。 ◼ 城投债供给方面，交易所前置性发债审批明显趋严，城投债用于借新还旧的规模持续处于高位。叠加中央坚决遏制地方政府隐债扩容，未来城投债供给压降趋势或将持续，供给预计更加稀缺。城投债需求方面，抢量行情在弱区域演绎，率先反映在高行政层级城投债上，并进一步下沉至低行政层级城投债。中等区域的认购热情在本轮化债中显现出不同的变化态势。强区域各行政层级的认购热情出现不同程度的下降态势，主因其收益率及利差已“压无可压”。 ◼ 随着一揽子化债政策持续落地，市场配置偏好下沉，政策利好的弱资质与中等资质区域估值迅速收敛。与此同时，城投债方面仍需警惕三重风险：1）城投转型后的再定价风险和转型不及预期的再接续风险；2） 采用面值方式提前兑付的风险；3） 大行置换贷款落地不及预期的风险。 ◼ 在统计分析各类省份城投债整体风险因素、流动性、盈利性水平的基础上，建议不同投资偏好及关注点的机构可采用如下投资策略：1）多维度城投风险因素综合策略；2）流动性与盈利性兼得策略；3）市场波动下的抗跌性策略；4）收益偏好下的行政层级差异化投资策略。 ◼ 产业债净融资多月为负，各行业普遍净偿还。2023年初以来，产业债仅2月净融资小幅为正，其余月份均净偿还。分行业来看，公用事业和产业控股行业发行和偿还规模较大，公用事业和能源行业净融资额较低。产业主体净利增速放缓，杠杆稳健，流动性尚优。2023年第三季度净利润同比增速相较前两季度有所放缓，各行业资产负债率和流动比率均较为稳定合理，资本结构良好。今年以来各行业产业债利差逐渐修复，食品饮料、房地产、家用电器、轻工制造、传媒、计算机类产业债利差收敛幅度均在100bp以上，大部分产业债处于2021年以来10%以下的历史分位数水平，目前交运、综合、商业贸易产业债或具备一定性价比。 ◼ 2023年度商业银行债换手率呈现“上升-稳定-下降”的趋势。证券公司短期融资券、次级债换手率波动下降，其余债项换手率先升后降。商业银行债换手率位居前列。AAA-隐含评级整体换手率最高，国有行二级资本债流动性最强。2023年商业银行二永债发行规模下降，批复额度升级。综合四大行面临的TLAC考核压力以及较为充足的批复额度，预期二永债供给可能进一步增加。2023年机构对二级资本债净买入规模小幅度降低，资本新规的出台短期或影响商业银行对二级资本债的配置。弱区域城投债的风险缓释以及特殊再融资债的陆续落地，一定程度上对所处区域城农商行的普通债及二永债形成利好，可适当关注相关机会。通过对商业银行二级资本债与普通债的预期收益、流动性和风险进行评估，本文认为部分债券具有较高性价比。其利差均高于20bp，年均换手率大多高于10%；隐含评级主要在AA评级及以上。 ◼ 风险提示：城投债口径划定存在一定主观性；政策变化超预期；数据更新不及时或提取失误；违约统计口径有误。 谋定而动，顺势而为 ——2024年度信用债策略 证券研究报告/固定收益专题报告 2023年11月30日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、城投债策略：稳中求胜，由近及远 .............................................................. - 5 - 1、净融资小幅回暖，低等级利差高限度压缩 ............................................. - 5 - 2、利差全线收窄，低评级显著收窄 ............................................................ - 6 - 3、供给边际收紧，稀缺性凸显 ................................................................... - 8 - 4、需求偏好下沉，抢券形成溢出效应 ...................................................... - 11 - 5、政策步入新周期，关注三重风险 .......................................................... - 15 - 6、投资策略：攻守兼备，有的放矢 .......................................................... - 18 - 二、产业债策略：精益求精，优中选优 ............................................................ - 22 - 1、净融资多月为负，各行业普遍净偿还 ................................................... - 22 - 2、产业主体盈利尚可，杠杆稳健.............................................................. - 23 - 3、利差多数收窄，部分行业仍处较高分位 ............................................... - 24 - 4、地产主体风险企稳，利差维持分化格局 ............................................... - 25 - 三、金融债策略：审时度势，灵活应变 ............................................................ - 26 - 1、供给节奏平稳，后续有望增加.............................................................. - 26 - 2、赎回潮企稳，需求有所恢复 ................................................................. - 28 - 3、换手率波动，中低评级活跃度有所提升 ............................................... - 28 - 4、二永债利差先降后升 ............................................................................ - 31 - 5、投资策略：关注兼具收益与流动性个券 ............................................... - 32 - 四、总结 ............................................................................................................ - 33 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 图表目录 图表1：城投债逐月净融资情况（亿元） ........................................................... - 5 - 图表2：分隐含评级城投利差及AA(2)城投利差历史分位变化（bp） ............... - 6 - 图表3：2023年部分省份不同隐含评级的利差情况（bp） ............................... - 6 - 图表4：城投公司债终止审查规模及占比（亿元、%） ...................................... - 9 - 图表5：城投公司债已通过数量及占比（个、%） ............................................. - 9 - 图表6：城投银行间完成注册数量情况（个、%） ............................................. - 9 - 图表7：各省份近两年发行城投债募集资金用途投向规模及占比（亿元） ...... - 10 - 图表8：2023年11月通报8起隐债问责案例 .................................................. - 11 - 图表9：各省份不同估值区间公募城投债规模分布（亿元） ............................ - 11 - 图表10：第一类省份认购倍数和认购拥挤度分行政层级变化情况 ................... - 13 - 图表11：第二类省份认购倍数和认购拥挤度分行政层级变化情况 ................... - 14 - 图表12：第三类省份认购倍数和认购拥挤度分行政层级变化情况 ................... - 15 - 图表13：区域发债城投有息债务与财政情况（亿元、%） .............................. - 16 - 图表14：2023年8月至今提前兑付规模与面值兑付占比（亿元、%） .......... - 17 - 图表15：各区域政策行、国有行、股份行授信情况（亿元、%） ................... - 18 - 图表16：各省份城投风险因素及城投债信用利差（亿元、bp） ..................... - 19 - 图表17：各省份城投债加权流动性评分及信用利差（bp） ............................. - 20 - 图表18：各省份分隐含评级赎回潮期间城投债利差走势（bp） ..................... - 21 - 图表19：各省份不同行政层级城投债信用利差（bp） .................................... - 22 - 图表20：产业债发行额、偿还额及净融资额（亿元） ..................................... - 22 - 图表21：2023年产业债分行业发行额、偿还额及净融资额（亿元） ............. - 22 - 图表22：23Q1、23Q2、23Q