2026Q1利率债复盘：配置与资金驱动，债市表现超预期

【债券分析】 2026Q1利率债复盘：配置与资金驱动，债市表现超预期 2026年一季度，配置盘“开门红”成色较好、货币财政协调配合下，前期对于供需结构的担忧明显缓解，债市表现整体好于预期。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求交易较为极致，存单利率创新低；长端方面，虽先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧，2月关税裁定相关事件及沪七条政策落地，3月美伊局势引发通胀担忧和“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但是整体保持韧性，收益率波动下行。相较于2025年末，1年国债活跃券收益率由1.34%下行14BP至1.20%，10年由1.85%下行4BP至1.81%，曲线走势牛陡。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 根据10年国债到期收益率走势，一季度利率债市场可分为四个阶段： 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 第一阶段（12月下旬至1月7日）：年末受权益市场强势上涨以及超长债供需结构担忧，机构交投偏谨慎，跨年后风险偏好保持高位、关键期限国债单只规模放量、信用债ETF冲量资金回流导致收益率快速调整，10y国债最高上行至1.9%的季度高点。该阶段1y国债到期收益率下行2BP至1.34%，10y国债上行6BP至1.90%，10-1y期限利差走扩8BP至56BP。 相关研究报告 《【华创固收】出口与PMI为何分歧？两个结构视角——出口思辨系列之一》2026-03-26《【华创固收】宽松节奏放缓，地缘冲击市场——2月海外月度观察》2026-03-04《【华创固收】再见2025：信用债复盘——2025年债市复盘系列之二》2025-12-31《【华创固收】海外央行以政策分化收尾，美元指数走弱——12月海外月度观察》2025-12-25《【华创固收】美政府结束停摆，央行内部分歧加剧——11月海外月度观察》2025-11-29 第二阶段（1月8日至春节前）：监管降温股市过热情绪，央行结构性降息落地，银行、保险负债端开门红缓解债市供需结构担忧，配置盘稳步进场。春节前央行大额投放流动性，机构持券过节意愿较强，交易盘主导收益率下行至1.78%的季度低点。该阶段，1y国债收益率下行6BP至1.28%，10y国债下行12BP至1.78%，10-1y期限利差收窄6BP至50BP。 第三阶段（春节后至3月16日）：春节后，两会政策博弈、关税裁定落地阶段性扰动债市。3月以来，美伊局势扰动全球资产，固收+赎回演绎，国内经济开门红成色亮眼，通胀担忧使得长端表现偏弱，10y、30y国债活跃券最高上行至1.84%、2.31%附近，利差大幅走扩至47bp。短端方面，银行负债端充裕，存单发行清淡，同业活期存款“降成本”利好存单和短债品种，曲线陡峭化。该阶段，1y国债收益率下行2BP至1.26%，10y国债上行6BP至1.849%，10-1y期限利差走扩8BP至58BP。 第四阶段（3月17日至3月末）：美伊冲突不确定性较大，全球流动性收缩预期导致国内沪指破位至3800点附近，债市方面，资金宽松支撑债市情绪，1y存单下行至1.50%的低位。长端通胀交易有所降温，且随着出口高频出现放缓迹象，月末收益率下行至1.81%附近盘整。该阶段，1y国债收益率下行6BP至1.20%，10y国债下行3BP至1.81%，10-1y期限利差走扩3BP至61BP。 总结来看，一季度资金宽松、供需结构预期好转，以及美伊局势导致的滞胀预期交易是驱动债市运行的核心因素。12月下旬至1月初，超长债供给担忧、权益和商品开门红导致年初长债上行至季度高点；1月中旬至节前，供需担忧缓解，监管降温股市，配置盘进场对利率上行形成保护，而交易盘主导利率下行至季度低点；节后至3月中旬，美伊冲突加剧通胀担忧，叠加经济“开门红”，长债承压上行，短端表现亮眼；3月中下旬至月末，债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。 风险提示： 油价大幅上行，流动性投放超预期收紧 目录 一、2025Q1利率债市场：供需改善与通胀扰动，短端亮眼，长端有韧性...............4 二、阶段复盘：收益率冲高回落，曲线陡峭化.............................................................5 （一）第一阶段（12月下旬至1月7日）：供需担忧叠加股债跷板效应，长债快速上行.............................................................................................................................5（二）第二阶段（1月8日至春节前）：权益压制减弱叠加机构持券过节，收益率下破1.8%....................................................................................................................6（三）第三阶段（春节后至3月16日）：中短端杠杆套息极致，通胀担忧扰动长端..........7（四）第四阶段（3月17日至月末）：市场转向交易经济放缓，收益率小幅下行...8 三、风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1 2026Q1利率债市场：供需改善与通胀扰动，短端亮眼，长端有韧性................5图表2年初普通国债单只发行规模变化.............................................................................5图表3年初权益市场开启“春季躁动”行情.....................................................................6图表4信用债ETF规模年末冲量、跨年后明显下降........................................................6图表5年初大行买入国债处于季节性高位.........................................................................6图表6年初央行积极投放偏长流动性.................................................................................6图表7不同情景下油价对PPI的冲击.................................................................................7图表8不同情景下油价对CPI的冲击.................................................................................7图表9 1y短端杠杆套取息差的空间被极度压缩................................................................7图表10 3月债市资金整体平稳............................................................................................8图表11港口集装箱、货物吞吐量同比较1-2月走低（%）.............................................8 一、2025Q1利率债市场：供需改善与通胀扰动，短端亮眼，长端有韧性 2026年一季度，配置盘“开门红”成色较好、货币财政协调配合下，前期对于供需结构的担忧明显缓解，债市表现整体好于预期。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求交易较为极致，存单利率创新低；长端方面，虽先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧，2月关税裁定相关事件及沪七条政策落地，3月美伊局势引发通胀担忧和“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但是整体保持韧性，收益率波动下行。相较于2025年末，1年国债活跃券收益率由1.34%下行14BP至1.20%，10年由1.85%下行4BP至1.81%，曲线走势牛陡。 根据10年国债到期收益率走势，一季度利率债市场可分为四个阶段： 第一阶段（12月下旬至1月7日）：年末受权益市场强势上涨以及超长债供需结构担忧，机构交投偏谨慎，跨年后风险偏好保持高位、关键期限国债单只规模放量、信用债ETF冲量资金回流导致收益率快速调整，10y国债最高上行至1.9%的季度高点。该阶段1y国债到期收益率下行2BP至1.34%，10y国债上行6BP至1.90%，10-1y期限利差走扩8BP至56BP。 第二阶段（1月8日至春节前）：监管降温股市过热情绪，央行结构性降息落地，银行、保险负债端开门红缓解债市供需结构担忧，配置盘稳步进场。春节前央行大额投放流动性，机构持券过节意愿较强，交易盘主导收益率下行至1.78%的季度低点。该阶段，1y国债收益率下行6BP至1.28%，10y国债下行12BP至1.78%，10-1y期限利差收窄6BP至50BP。 第三阶段（春节后至3月16日）：春节后，两会政策博弈、关税裁定落地阶段性扰动债市。3月以来，美伊局势扰动全球资产，固收+赎回演绎，国内经济开门红成色亮眼，通胀担忧使得长端表现偏弱，10y、30y国债活跃券最高上行至1.84%、2.31%附近，利差大幅走扩至47bp。短端方面，银行负债端充裕，存单发行清淡，同业活期存款“降成本”利好存单和短债品种，曲线陡峭化。该阶段，1y国债收益率下行2BP至1.26%，10y国债上行6BP至1.849%，10-1y期限利差走扩8BP至58BP。 第四阶段（3月17日至3月末）：美伊冲突不确定性较大，全球流动性收缩预期导致国内沪指破位至3800点附近，债市方面，资金宽松支撑债市情绪，1y存单下行至1.50%的低位。长端通胀交易有所降温，且随着出口高频出现放缓迹象，月末收益率下行至1.81%附近盘整。该阶段，1y国债收益率下行6BP至1.20%，10y国债下行3BP至1.81%，10-1y期限利差走扩3BP至61BP。 总结来看，一季度资金宽松、供需结构预期好转，以及美伊局势导致的滞胀预期交易是驱动债市运行的核心因素。12月下旬至1月初，超长债供给担忧、权益和商品开门红导致年初长债上行至季度高点；1月中旬至节前，供需担忧缓解，监管降温股市，配置盘进场对利率上行形成保护，而交易盘主导利率下行至季度低点；节后至3月中旬，美伊冲突加剧通胀担忧，叠加经济“开门红”，长债承压上行，短端表现亮眼；3月中下旬至月末，债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。 资料来源：Wind，华创证券 二、阶段复盘：收益率冲高回落，曲线陡峭化 （一）第一阶段（12月下旬至1月7日）：供需担忧叠加股债跷板效应，长债快速上行 12月下旬至1月上旬，超长债供给担忧预期反复，年初关键期限国债单只规模进一步强化供给担忧，叠加权益和商品市场“开门红”，ETF冲量资金回流，多重利空压制债市表现，10y国债最高上行至1.9%，短端在资金面平稳跨年支撑下表现较好，曲线走陡。 12月下旬，央行通过14D逆回购呵护下年末资