晨会纪要

证券研究报告2026年07月07日 晨会纪要 核心结论 分析师 周颖S0800520080003zhouying@research.xbmail.com.cn 【宏观】2026年上半年宏观与市场复盘 上半年，国内宏观经济整体呈现出非对称复苏，市场交易环境经历了深刻转变。一方面，宏观叙事切换至AI超级周期下的K型分化；另一方面，地缘冲突和能源价格对政策预期和资产定价扰动极大。资产表现上，美债利率整体上行，权益成长和油气类资产领涨；黄金、港股等受流动性冲击影响表现不佳；国内利率市场定价K型经济，长端利率震荡下行；美元整体强势，但人民币亦走出独立行情。 【策略】策略周末谈（0705）：消费底，价值牛 行业配置建议继续重视“牛市杠铃”，三季度消费有望较大反弹——（1）成长投资者可能要接受AI算力硬件（通信设备/半导体/存储等）的高波动性；（2）如果下半年居民资产负债表得到修复，建议关注消费反转机会（地产/白酒等），如果资产负债表未能得到修复，建议把握消费反弹的同时关注PPI出口链（新能源/化工/医药/家电）。 【总量】总量月报第11期：总需求走弱下的政策预期 2季度国内经济增长动能放缓，内需回落，财政支出有待加快。国内政策统筹顶层谋划，细化落地工具。海外方面，关注英国首相的频繁换人。债券市场方面，资金担忧缓解利好短端。股票市场风格再平衡概率加大，关注“涨价”顺周期。市场情绪指数高位震荡，资金面驱动修复但盘面偏弱。金融方面，关注陆家嘴论坛指引改革方向，金融改革一揽子举措密集落地。 【基金】香港互认基金月度跟踪（2026年7月）：债基久期操作分化，主投美国股基均跑赢标普500 1、数量保持不变，整体规模增加，债券型基金规模下降。2、较4月，投资级债基5月久期操作分化、票息变化不大。3、3只基金6月业绩均跑赢万得QDII股票型基金指数和标普500。 晨会纪要 【宏观】2026年上半年宏观与市场复盘 一、2026年"十五五"开局之年的上半年，国内宏观经济整体呈现出非对称复苏——生产强于需求、外需强于内需、上游快于下游、新经济热于旧经济。这种非对称格局贯穿了宏观经济运行的各个维度，也成为理解上半年资产定价逻辑的核心线索。 总量层面，政府工作报告将全年增长目标设定为4.5%—5%，为调结构、防风险留出空间。一季度GDP同比增长5.0%，实现平稳开局，但二季度经济动能边际转弱。结构层面，政策、出口、投资、生产等维度均验证新质生产力成为经济新的增长亮点，而相比外需，内需显露疲软，5月社零在疫情后首次转负，以旧换新效应边际递减，房地产进入U型筑底，新房与二手房、一线与三四线城市分化显著。价格层面，PPI受中东局势影响快速上翘，5月同比上涨3.9%，但CPI运行温和，上下游传导不畅，上游采掘业利润率大幅抬升而中下游稳中有落，呈现典型的非对称格局。 二、从宏观叙事来看，上半年市场交易环境经历了深刻转变。一方面，宏观叙事切换至AI超级周期下的K型分化；另一方面，地缘冲突和能源价格对政策预期和资产定价扰动极大。资产表现上，美债利率整体上行，权益成长（以日韩半导体产业链为代表）和油气类资产领涨；黄金、港股等受流动性冲击影响表现不佳；国内利率市场定价K型经济，长端利率震荡下行；美元整体强势，但人民币亦走出独立升值趋势。 从节奏上看，AI超级周期与地缘能源冲击是两条交织的主线，上半年全球宏观环境和资产表现经历了三个阶段： 第一阶段（1—2月）：温和开局。国内经济平稳，A股以温和姿态起步，10年期国债收益率先上后下；1月30日特朗普提名沃什出任美联储主席，鹰派预期发酵，黄金见顶，而人民币走出独立升值行情。 第二阶段（3—5月）：地缘冲击主导。2月底美伊冲突升级，通胀预期升温压制长久期资产，股债跷跷板失效。4-5月美伊谈判重启，中东冲突尾部风险消除，4月上旬美股即收复3月跌幅，权益资产修复，AI科技成为全球结构性反弹主线；K型分化经济格局成为债市支撑，资金成本走低增配利率债动力上行。 第三阶段（6月以来）：流动性预期再校准。6月中旬美伊签署谅解备忘录，地缘溢价大幅出清。但美联储点阵图鹰派转向，欧央行、日央行同步加息，市场主线重回宏观流动性定价，美元指数走强。叠加5-6月季末资金面偏紧，AI板块微观交易结构拥挤，微观波动率回升。 风险提示：全球经济形势变化、地缘政治扰动超预期、政策落地不及预期。 分析师：边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn;分析师：慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【策略】策略周末谈（0705）：消费底，价值牛 1、美债高利率是“牛市杠铃”再平衡的契机 我们在2026.6.22《达摩克里斯之剑》中提示：美伊和平协议或无法缓和美债高利率，全球流动性收紧依然是悬于成长风格头顶的“达摩克里斯之剑”。近期不仅A股出现风格切换，美股AI微观结构也已恶化，美债高利率也正掣肘美股AI成长风格。同时我们判断，当前国内“扩内需”政策窗口再次打开，A股“消费底”有望得到确立—— 2、碳基和硅基消费并不天然冲突，反而是相辅相成的 过去20多年是中国工业化起飞期，国内各类要素价格低位，支撑制造业出口扩张，通过出口“干中学”逐步实现产业升级。这可能给人留下一个印象：科技升级可能需要要素价格低位（低通胀），也就是科技升级可能会挤压国民消费。 但2018年前后中国已正式进入工业化成熟期，要素价格低位支撑产业升级的逻辑或已不再成立。对于AI等前沿科技，较高的要素价格有望推动技术升级：（1）国内高成本压力能“倒逼”企业进行技术研发；（2）国民高收入（更强的支付能力）有望为创新型企业带来更多的企业收入。 部分投资者基于过去20多年中国作为“追赶国”的经验，可能会以为发展AI也需要国内各类要素价格低位，约束内需消费。但在AI领域中美都是“领先国”，较高的要素价格（通胀）反而有助于AI智能体研发。 3、工业化成熟期后，“扩内需”政策已成为长期趋势 2018年前后中国进入工业化成熟期，国内各类要素价格低位“保出口”的必要性下降。2020年开始，国内政策开始转向修复要素价格（扩内需）：（1）20-21年，国家发展和改革委员会已出台多项公用事业价格相关政策；（2）24年以来“反内卷”政策开始持续加码；（3）21年开始居民增收计划相继写入“十四五”和“十五五”规划。 由于22-24年美联储加息、25年中美关税冲突、26年霍尔木兹海峡封闭，外部环境持续恶化，出口面临压力，中国或需要要素价格低位“保出口”。但如果内部压力加大or外部环境改善，国内政策就可能会转向“扩内需”：（1）22年10月经济压力加大，防疫政策放松修复要素价格；（2）24年9月18日美联储启动降息周期，国内“政策组合拳”快速修复要素价格；（3）25年5月中美关税缓和，7月“反内卷”政策加码修复要素价格。 4、“扩内需”政策窗口再次打开：内部压力增加+外部环境改善 今年5月社零和社融数据同比低位（内部压力增加），5月特朗普访华中美确立“建设性战略稳定关系”（外部环境改善），6月《求是》杂志提出修复居民资产负债表（“扩内需”窗口打开）。我们判断：消费有望迎来较大反弹行情，至于这种反弹能否发展为反转行情，主要取决于资产负债表是否得到修复—— 我们在2026.5.18《看向新高：走向“全面牛”》中指出：当前实体部门仍在“缩表”，导致PPI“涨价”较难传导到CPI链条（消费持续偏弱）。资产负债表修复主要有2条路径，美股流动性冲击“倒逼”美联储QE为国内化债政策创造条件，或者国内房价自然触底回升。后续建议跟踪美国是否连续发生3次“股债汇三杀”or国内30大中城市地产销量同比能否 持续回升。 5、行业配置：AI或进入高波动期，CPI涨价或带来地产/白酒反转 消费行业底部区域或已基本确立：（1）短期，美债高利率正驱动全球极致成长风格切换；（2）中期，特朗普访华中美关系缓和，“扩内需”政策窗口再次打开，消费有望迎来较大反弹行情；（3）长期，如果资产负债表修复，消费有望回归19-21年“核心资产牛”。 行业配置建议继续重视“牛市杠铃”，三季度消费有望较大反弹——（1）成长投资者可能要接受AI算力硬件（通信设备/半导体/存储等）的高波动性；（2）如果下半年居民资产负债表得到修复，建议关注消费反转机会（地产/白酒等），如果资产负债表未能得到修复，建议把握消费反弹的同时关注PPI出口链（新能源/化工/医药/家电）。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。 分析师：曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn;联系人：缪一宁（19921876895）miaoyining@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【总量】总量月报第11期：总需求走弱下的政策预期 宏观经济：财政支出有待加快 2季度以来，国内经济分化加剧——内需增长放缓，外需保持强劲；实际经济增速回落，PPI回升带动名义增速加快；计算机等高技术行业增长加快，传统行业整体增长放缓。我们预计2季度GDP实际增速回落至4.5%左右，经济增速回落主要受内需下滑拖累。由于PPI大幅上升，名义GDP增速明显加快，预计2季度同比增长6.2%左右。由于2季度投资和消费需求下滑较快，7月底政治局会议可能更加关注内需不足问题。下半年需要落实好今年安排的财政预算，加快支出进度，稳定投资、提振消费。今年安排政府债券发行总量13.89万亿元，上半年发行量低于去年同期水平。下半年需要落实财政预算安排，用足今年安排的财政赤字，避免财政支出大幅低于预算。 国内政策：统筹顶层谋划细化落地工具 回顾6月政策，顶层设计的完善与政策举措的落地齐头并进。今年是“十五五”开局之年，3月全国两会指出了年度发展方向、绘就未来五年发展蓝图，此后，各部门围绕政策精神将具体举措落地。6月，围绕就业、农业农村现代化、新型能源体系的“十五五”规划稳健审议落地，明确相关领域的战略安排。同时，《利用外资固稳促优行动方案》、汽车消费一揽子政策等具体领域的举措公布，体现出政策长期、中期与短期重视协调统筹、一体推进。 7月底，中央政治局会议即将召开，预计政策仍将延续今年3月框定的精神方向，更强调对产业、科创、民生、消费、外贸等领域的具体支持。值得一提的是，下半年围绕产业与科技的投资预计仍将不断加强；在此背景下，金融赋能工具将持续加码、精准直达，形成“财政撬动、金融跟进、社会参与”的科创投融资体系，助力中国式现代化建设。 海外政策：如何看待英国首相的频繁换人？ 当地时间6月22日，英国首相斯塔默宣布辞去执政党工党党首一职，并将在新任党首产生后卸任首相。斯塔默在宣布辞职时表示，已要求工党全国执行委员会制定党首选举时间表，提名程序将于7月9日启动，并在议会进入夏季休会前完成。目前伯纳姆是当下英国工党党首及首相之位的头号热门人选。其政策建立在更加左翼、高税收、高公共开支的理念上：我们预期，相较于斯塔默政府偏稳健保守、侧重财政可控的治理思路，伯纳姆更为积极的财政扩张与收入再分配导向，可能会阶段性扰动市场预期，提升市场对于英国政府债务担忧。 固收：资金担忧缓解利好短端 当前央行操作工具较多、流动性管理精细化精准化，因此呈现跨季平稳、跨季后不松的新特征，资金面波动大幅下降，预计后续资金价格逐步下行，资金面偏紧态势好转。整体看，当前央行或致力于维持资金面中性，对市场整体有利。当前债市驱动因素变化不大，利率曲线下行空间需等待降息窗口打开。操作上，建议债市哑铃型配置，不过度追涨。 策略：达摩克里斯之剑 风格再平衡概率加大，关注“涨价”顺周期。二季度市场极致抱团AI，部分投资者将其归因于AI景气明显高于传统经济，但我们认为这只是“AI+涨价”牛市杠铃的正常轮动。跨境资本回流正在修复传统经济，