一、锌市行情回顾：宏观主导，长“N”走势
一季度锌价由宏观情绪主导，走势前高后低。年初受地缘冲突、美国降息预期等因素影响，贵金属及有色金属领涨；随后特朗普提名沃什为美联储主席，市场转向鹰派，宏观多头情绪退潮，有色金属价格跟跌；3月中旬美伊冲突缓和，但反复性增强，地缘冲突带来的能源问题导致海外锌矿及炼厂生产不确定性增强，锌价重心上移，内外走势分化；4月底美联储维持利率不变，市场通胀担忧加剧，有色金属承压，锌价略有回落；5月秘鲁锌精矿供应中断，LME库存低位，伦锌突破前高，沪锌受需求疲软拖累高位整理，内外分化加剧。截至6月23日，SMM1#锌锭、沪锌主力合约、LME3个月锌收盘价较去年年底分别上涨5.48%、5.56%、12.01%，较去年同期分别上涨9.39%、9.22%、27.75%。
二、锌精矿：偏紧
截至6月23日，国产、进口锌精矿平均价较去年年底分别上涨13.53%、19.37%，较去年同期分别上涨33.17%、34.25%。全球锌精矿产量2026年3月环比增加7.82%至104.12万吨，同比减少1.46%，一季度累计产量同比增加1.98%。海外矿山因品位下滑、生产计划调整等因素，2026年产量指引较2025年普遍下调；极端天气、地缘政治、能源危机等因素也推升生产成本，导致生产/复产不确定性提升，年内增量兑现困难。国内矿山产量1-5月累计同比增加5.86%，预计下半年仍有增量。进口锌精矿因沪伦比值走弱、进口亏损，5月进口量环比减少11.42%，1-5月累计同比减少19.33%。精炼锌炼厂原料库存折18.60天。
三、供给端：或有收缩
（一）利润：TC转负，副产品收益补充炼厂冶炼亏损
国产、进口锌精矿加工费均转负，炼厂利润主要靠副产品收益弥补。海外矿山产量下滑，国内矿山增量有限，炼厂开工高位，沪伦比值走弱，加工费持续走弱，炼厂利润受压。以硫化矿为原料的炼厂因硫酸价格走强，利润较好，但以氧化矿为原料的炼厂亏损。预计下半年TC上调困难，硫酸价格回落将进一步挤压炼厂利润。截至6月18日，精炼锌企业生产利润（不含副产品收益）-3,863元/吨。
（二）生产：利润收缩或压制炼厂开工
2026年3月全球锌锭产量环比增加10.25%至118.33万吨，一季度累计产量同比增加4.81%。海外炼厂受能源扰动及原料偏紧影响，生产不及预期，部分炼厂检修或降负荷运行。国内炼厂因副产品收益补充，使用硫化矿的生产积极性较好，但无副产品收益补充的炼厂开工不佳。预计下半年硫酸价格回落，若无明显回升，炼厂下调开工概率较大。2026年5月中国精炼锌产量环比减少0.41%，同比增加5.84%。精炼锌进口盈亏-3,975.97元/吨，1-5月累计进口同比减少65.28%。
四、需求端：偏弱
（一）下游：逢低补库
“K”型经济持续分化，国内消费依靠基建托底，地产、汽车、家电等板块表现疲软，终端消费偏弱，下游企业逢低补库，暂无集中补库。1-4月国内锌锭消费量同比减少1.75%。
（二）终端：平平淡淡
欧美制造业扩张，锌锭需求偏暖；国内地产未见好转，汽车、家电排产偏弱，光伏板块处于政策调整期，基建托底，终端整体回暖有限。截至5月底，中国制造业PMI为50%，美国、日本、欧元区制造业PMI分别为55.10%、54.5%、51.6%。
（三）出口窗口有望开启
沪伦比值持续走弱，出口亏损收窄，截至6月25日，锌锭出口至东南亚交仓盈亏为-616.78元/吨，现货盈亏为-55.66元/吨。2026年1-5月锌锭累计出口同比增加75.52%。
五、库存与供需平衡
上半年国内需求偏弱，库存高企。截至6月22日，SMM七地锌锭库存总量同比增加159.38%，上海、广东、天津三地库存总量同比增加151.16%；保税区锌锭库存持平，同比减少；上期所精炼锌库存同比增加121.90%，LME锌库存同比增加15.52%。
六、行情展望及投资策略
宏观方面，地缘冲突缓和，能源价格回落，美国通胀压力或缓解，美联储货币收紧必要性减弱，但与去年降息预期相比，有色上方压力较大。基本面方面，海外矿山扰动持续，产量增量难兑现，国内矿端偏紧，加工费转负，炼厂利润受压，供给端收缩预期较强；需求端欧美制造业扩张，国内消费偏弱，库存去库乏力。整体来看，矿端偏紧提供较强支撑，需求端拖累上方空间，宏观方面施压，预计下半年锌价维持高位整理。
后续关注：宏观情绪变动、加工费谈判、LME库存变动、沪伦比值对国内锌锭库存去库的带动。
风险提示：宏观风险、炼厂非预期减停产、海外结构风险。
