---2026年锌期货半年度行情展望：沧浪平，暗流生

---2026年锌期货半年度行情展望 季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691王宗源(联系人)期货从业资格号：F03142619 jixianfei@gtht.comwangzongyuan@gtht.com 报告导读： 货研究所我们的观点：基于对全球锌元素供需的判断，下半年锌价或破而后立。我们认为供应侧矛盾将继续主导价格，在矿、锭存在撕裂性矛盾下，年内加工费低位运行时间可能更长，对应锌价具备上浮的弹性。今年矿紧已成为事实，但矿紧向锭紧传导仍需要时间，短期矛盾并没有激化，料锌价以震荡为主。展望下半年，在国内炼厂原料库存接近干涸的背景下，三季度或存在边际减产的可能。我们认为在下半年锌锭平衡转紧下，建议关注去库拐点出现下的逢低做多机会。不过，现实侧仍需看到更强的驱动兑现，即炼厂减产规模扩大、旺季内需修复以及锌锭出口窗口开启下真实出口的持续发生。风险点在于今年内外分化的程度不及去年四季度，通过出口有效带动库存去化的路径仍有待确认。 综上，我们预计伦锌全年运行区间为3250-3850美元/吨，沪锌全年运行区间为23500-26000元/吨。 投资展望：单边以逢低多思路为主，或买入看涨期权；期限套利层面，基于下半年社库拐点临近，传统消费旺季仍存在改善，下半年可关注期限正套交易机会；内外层面，不确定性仍存，但仍可以打开国内锌矿进口窗口思路进行阶段性内外反套。 风险点：供应侧突发大幅减产；国内刺激政策超预期； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2026年上半年回顾：强预期、弱现实........................................................................................................................................3 2.锌矿增量空间有限，紧平衡仍是主旋律....................................................................................................................................3 2.1传统大矿减产叠加生产扰动增加，增量空间有限..........................................................................................................................32.2国内矿山提产放量，火烧云项目成为核心变量................................................................................................................................62.3中国精炼锌产能迈向自给自足，长期出口格局或成为现实.........................................................................................................92.4海外炼厂脆弱性凸显，存在潜在供应扰动可能.............................................................................................................................11 3.1K型分化下旧经济的周期韧性...............................................................................................................................................................133.2K型分化下新经济的增长动能...............................................................................................................................................................15 （正文） 1.2026年上半年回顾：强预期、弱现实 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 一季度，锌市整体表现为先暴涨后暴跌，宏观、地缘等因素对价格弹性影响甚大。年初开始，全球地缘风险持续发酵，市场对于锌矿供应稳定性的担忧不断加剧。与此同时，美国经济数据走弱、通胀回落，叠加新任美联储主席鸽派人选概率较大，流动性宽松、美元走弱下为有色金属提供强有力支撑。在资金流动性外溢下，市场倾向寻找低估值品种，锌市做多情绪浓厚，带动锌价一路走强。1月底，“沃什交易”成为行情转折的导火索，美联储政策转鹰概率强化，预期扭转下出现连锁踩踏式下跌行情，权益市场的同步回落亦强化了流动性负反馈，锌价高位回落；3月起，美伊冲突爆发，能源价格随之飙升。随着战争烈度升级，市场滞涨预期升温，但传统消费旺季需求复苏不及预期，锌锭库存攀升至近年高位，共同推动锌价重心下移。不过，底部成本支撑仍在，价格在阶段性触底后走出了一轮反弹。 二季度，锌市整体表现为震荡上行，资金提前Price-in全年矿紧预期。4月开始，市场对于美伊局势的边际敏感度降低，尽管原油价格仍处于高位，但风险资产对油价冲击的敏感度明显钝化，锌价随之回归基本面定价。5月，炼厂原料需求依旧旺盛，但国内锌矿增量有限，比价弱势下进口窗口持续关闭，加工费创下历史新低，矿端紧张未见改善，消息面亦推波助澜，价格一度回升至25400上方。尽管矿紧预期在交易层面已被演绎到了极致，但回归现实一面，6月炼厂排产环比减量有限，出口窗口没有完全打开，价格上涨也抑制了下游买兴，国内锌锭库存迟迟不去化。在强预期、弱现实之下，锌价陷入纠结盘整。预期交易因素减弱，多以宏观事件和微观现实驱动为主，锌价波动率走低。 2.锌矿增量空间有限，紧平衡仍是主旋律 2.1传统大矿减产叠加生产扰动增加，增量空间有限 我们观察此轮锌矿扩产周期的特征，能够发现锌矿端已然处于防御性资本开支的阶段，锌矿新增产能量级与此前相比显著收窄，即产能增速边际收敛。海外主要锌矿企业资本开支陡峭上升的情形在近几年已经不复存 在，在2020年以来的锌矿扩产周期之内仅呈现出温和回升的态势。我们从CAPEX/EBIT的比例当中亦能够寻得印证，海外锌矿企业年度CAPEX占息税前利润的比例也处在历史偏低的位置。在AI等新经济的浪潮下，资金倾向押注铜、锂等能源转型金属，传统铅锌矿领域资本开支意愿十分薄弱。若以当前LME锌价对应，能够覆盖全球99%矿山的利润，复产以及新投产项目的增量兑现应有确定性。但需要注意的是，近十年来CAPEX偏低掣肘锌矿增量，全球矿产量对闭坑、罢工、洪水等造成的边际扰动尤为敏感，矿山增量兑现往往低于预期。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2026年一季度增量主要集中在葡萄牙、刚果（金）、中国、俄罗斯等国家，受益于矿山爬产并提高处理量，部分矿山锌矿品位以及回收率提升。葡萄牙增量主要来自于Neves‑Corvo和Aljustrel两座矿山。其中Neves‑Corvo矿山此前为Lundin Mining旗下的特许经营商Somincor控制，于2025年中被出售给瑞典公司Boliden进行锌矿资产整合，2026年产量进一步释放。Aljustrel矿山作为ALMINA旗下的核心资产，此前处于关停状态，2025年三季度正式复产。近期，其战略级扩建项目已全面落成，选矿处理能力大幅提升，该项目获得了葡萄牙PRR的国家级资金支持，被葡萄牙政府视为重塑国家关键矿产主权的重要支柱。刚果（金）增量主要来自于Kipushi矿山，该项目为Ivanhoe旗下的高品位铜锌矿，选矿厂去年8月已提前完成瓶颈改造工程，处理量和回收率显著提升，2026年矿山爬产进入稳产期，其高品位的锌精矿产能全面释放，成为刚果（金）本季度最为核心的增量来源。俄罗斯增量主要来自于Ozernoye矿山，该矿已于2025年提产，2026年产量继续释放。 2026年一季度减量主要集中在瑞典、美国、伊朗等国家，受制于矿山品位下滑和突发事件减产。瑞典减量主要来自于Boliden旗下三座矿山，Boliden Area年初遭遇寒冷天气导致矿石堆场及设备出现冻结问题，Garpenberg矿山作为核心资产，三月中旬又遭遇强地震及岩石塌方，部分采矿、运输设备受到损坏，主力矿区被迫阶段性停产检修，Somincor选矿厂也因一季度强降雨损失一周产量。美国减量主要为Teck旗下的Red Dog矿山，部分矿区面临资源枯竭调整采矿序列，主采区阶段性转入低品位矿带，导致入选品位出现趋势性下滑。伊朗减量主要为Mehdiabad矿山，年初以来中东地缘扰动不断，关键试剂、设备进口受阻，选矿或存在问题。 参考上市矿企一季报，按照投产进度及生产指引中性预估，2026年全球锌矿增量大概率在5-15万吨左右。确定性增量项目来自于：Vedanta的Gamsberg二期（预计2027年财年Q2达标），Ivanhoe位于刚果（金）的Kipushi项目，Volcan位于秘鲁的Romina项目（预计2026年Q2开始投产），以及Almina位于葡萄牙的Aljustrel项目。减量方面关注三个方向：一是矿企生产重心战略性转移带来的减量，如TECK旗下Antamina矿山铜-锌产出顺序的调整；二是生命周期尾声矿山陆续退坡带来的减量，如Glencore旗下MountIsa矿山面临资源枯竭，TECK旗下RedDog矿山品位不断下滑；三是突发事件带来的减量，如Nexa旗下Atacocha矿山遇到非法封锁，Boliden旗下Garpenberg矿山发生地震、Somincor矿山受暴雨影响产量下滑，以及South32旗下Cannington矿山因暴雨减产。考虑上半年矿山生产扰动超预期，下半年扰动因素亦很难消弭，今年增量释放或存在较大预期差。 对比矿企财报披露和分国别数据，二者存在明显背离。一季度上市矿企财报披露矿山存在减量，但分国别数据录得增长，主要原因在于样本覆盖率。上市矿企统计口径为传统主流大矿，部分中小矿山以及未上市矿山不在统计范围内，但今年增量集中在样本外的中小矿山，传统主流大矿产量指引有非常明显的下调。从一季度指标完成度来看，表现并不是很理想，仅半数企业完成全年25%生产指引，且部分企业倾向于去向全年指引下沿靠近。对比25年全球锌矿同比增速4.3%，26年全球锌矿同比增速预计在1%，我们再次强调矿山增量有限的观点。 2.2国内矿山提产放量，火烧云项目成为核心变量 火烧云项目依旧为核心变量，今年原矿外售量预计增加。火烧云铅锌矿是目前我国探明资源量最大的铅锌矿，储量超2100万吨。该矿采用露天开采方式，开采规模为每年250万吨原矿，平均品位Zn23.37%、Pb4.6%，锌+铅品位27.97%。按150万吨原矿自用，50万吨外售去折算，产量上限约为35万金属吨，外售上限约为10万金属吨。去年火烧云矿已实现规模化生产并通过招标方式对外出售锌矿，但竞标结果并不理想。今年上半年火烧云铅锌原矿两次对外竞价，总计为10万吨，但整体对市场影响有限。考虑今年火烧云计划扩大原矿外售规模+锭四条线全面投产，市场供应压力大概率增加。由于锭决定矿释放，更应该关注其冶炼厂的提产进度，决定了其矿山增量的实际释放。根据目前我们了解情况，两条线已经投产，锭四条线投产预计较为顺利，对应今年矿山增量释放很可能超出预期。 2026年作为国内矿山新增和提产的大年，贵州猪拱塘、甘肃瑞能、金辉矿业等项目