锌2026年下半年度投资策略：供需紧平衡未破，宏观扰动仍在

供需紧平衡未破，宏观扰动仍在 锌2026年下半年度投资策略 2026年6月27日 核心矛盾：内供高位，外盘偏紧 ⚫上半年，锌市场呈现“内外分化、预期修正”的运行特征。年初，市场对供应修复和资源过剩交易较为充分，但实际运行中，国内虽然因冶炼高产和需求偏弱出现阶段性累库，海外市场却受到低库存、冶炼扰动及可流通货源偏紧支撑，伦锌表现明显强于沪锌。二季度以后，随着国内净进口下降、库存累积放缓，以及海外供应不确定性持续发酵，锌价并未沿过剩逻辑深跌，而是逐步转向高位震荡。 ⚫下半年，锌市场预计主要围绕三层矛盾交易：一是国内供应高位与原料约束并存，火烧云配套冶炼、存量项目爬坡及检修恢复将支撑产量中枢，但锌精矿加工费低位、原料库存偏低和进口矿补充不足，仍将限制冶炼端无约束放量；二是国内需求偏弱与库存收敛并存，地产链条仍将拖累镀锌管、建筑五金及压铸件需求，但基建、电网、家电、汽车和新能源形成结构性托底，叠加净进口低位及出口窗口潜在打开，国内库存压力有望较上半年缓和；三是海外低库存与供应修复不稳定并存，Odda扩产、Verkhny Ufaley爬坡及部分检修恢复虽带来增量，但Kazzinc、Cajamarquilla、Trail、Budel、Auby等冶炼端仍存在事故、检修、原料及能源扰动，海外低库存背景下供应扰动更容易放大伦锌弹性，伦锌强于沪锌的格局仍可能延续。 相关报告 郑浩霆+86-3528869613zhenghaoting@cmschina.com.cnF03105262Z0021355 价格预测：三季偏强，四季震荡 ⚫下半年，锌价预计呈现“三季度偏强、四季度高位震荡”的节奏。三季度国内小幅去库、全球平衡转向短缺，海外低库存和供应扰动将继续支撑伦锌，沪锌也有望在低净进口和库存收敛带动下偏强震荡。四季度随着部分海外供应修复、国内高产延续及需求季节性边际转弱，价格上行动能或有所减弱，但全球库存偏低和矿端成本支撑将限制下方空 间。 预计下 半年 沪锌核 心区 间为22500—25500元/吨， 伦锌 为3100—3650美元/吨。 策略：回调试多，高位止盈 ⚫操作上，下半年不宜在海外低库存和供应扰动背景下追空，沪锌更适合回调买入、区间操作。跨市方面，若国内库存压力回升而LME库存维持低位，可关注多伦锌、空沪锌的内外反套；产业端则可在价格反弹至区间上沿时逐步卖出套保，下游企业更适合在区间下沿分批买入锁价。 风险提示：供应增量项目达产不及预期/宏观政策变动/海外经济衰退导致出口下滑/地缘政治风险 目录 一、2026年上半年市场回顾及下半年展望................................................................................................3二、原料端：.............................................................................................................................................3（一）2026上半年：国产恢复不宽松，进口高开后转弱..........................................3（二）2026下半年：内矿缓增不宽松，外矿修复难放量.........................................5三、冶炼端：.............................................................................................................................................8（一）国内：产能爬坡仍高位，原料约束难放量................................................8（二）海外：复产扩产有增量，事故检修扰动强...............................................10四、需求端：...........................................................................................................................................13（一）国内：基建托底有韧性，地产拖累难转强...............................................13（二）海外：外需缓修有支撑，贸易扰动难转强...............................................17五、供需平衡与结论................................................................................................................................20 一、2026年上半年市场回顾及下半年展望 2026年上半年，锌价呈现“预期偏空落空、外强内弱加剧”的核心特征。年初市场仍基于矿端修复、中国冶炼高产及火烧云项目放量预期，将锌作为偏空品种配置；但实际运行中，过剩并未快速兑现，伦锌反而在二季度走强并一度升至3600美元/吨上方。其原因在于，锌的核心矛盾并非单纯的全球总量宽松，而是海外精炼锌供应瓶颈与区域库存错配。Kazzinc、Cajamarquilla等海外冶炼端扰动影响约60万吨年化产能，使原本预期的过剩迟迟无法显性化；同时LME库存仍处低位，海外现货紧张继续支撑伦锌价格。国内方面，冶炼产出维持高位，库存压力相对更明显，因此沪锌虽跟随外盘抬升，但弹性弱于伦锌，内外分化进一步扩大。 展望下半年，锌价预计将呈现“高位震荡后重心缓慢下移”的格局，重点在于海外紧张能否被修复。若Kazzinc、Cajamarquilla等扰动逐步缓解，叠加中国冶炼高产延续、火烧云矿山增量逐步兑现，全球锌资源平衡将重新向宽松方向摆动，价格上方压力会明显增强。但锌价也不宜过度看空：一方面，海外显性库存仍偏低，库存重建需要时间；另一方面，宏观流动性、美元回落预期及有色整体风险偏好仍会对价格形成托底。需求端仍是“外强内弱”，海外电网、基建及新兴市场镀锌需求相对稳健，国内则受地产拖累，主要依赖基建、出口和政策托底。综合来看，下半年沪锌核心运行区间预计为22500—25500元/吨，伦锌为3100—3650美元/吨；若海外复产超预期，价格重心或向区间下沿回落，若海外低库存和冶炼扰动延续，则伦锌仍有阶段性冲高可能。 资料来源：Wind，招商期货 二、原料端： （一）2026上半年：国产恢复不宽松，进口高开后转弱 2026年上半年，中国锌精矿呈现“国产恢复、进口前高后低、原料仍偏紧”的特征。 国内方面，据SMM口径数据，1—5月锌精矿产量合计148.03万金属吨，同比增加8.19万金属吨，增幅约5.9%。节奏上，一季度受春节和北方季节性停产影响，产量释放偏慢；进入二季度后，矿山复产带动产量明显回升，4月、5月分别升至32.84万金属吨和35.04万金属吨。开工率也从2月45.2%回升至5月66.3%，其中大型矿山开工率达到84.8%，说明增量主要来自大型矿山复产及稳定提产，中小矿山弹性相对有限。 进口方面，海关数据显示，1—4月中国锌精矿进口200.22万实物吨，同比增加16.92%，其中一季度同比增幅达到27.64%；但4月单月进口降至44.77万实物吨，较3月明显回落。主要来源国仍为秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、南非等，其中秘鲁、俄罗斯、南非累计进口同比增长，但澳大利亚4月进口同比大降46.9%，南非、哈萨克斯坦等来源也有明显回落。 资料来源：SMM，招商期货 资料来源：海关总署，招商期货 海外锌精矿供应在2026年上半年呈现“温和修复、分化明显”的特征。根据ILZSG全球锌矿产量口径，2025年全球锌矿产量为1252.2万吨，同比增长5.1%；进入2026年后，供应增长斜率有所放缓，一季度全球锌矿产量为301.13万吨，同比仅增长2.0%。 从海外上市公司一季报及年度指引看，2026年海外锌精矿供应延续修复方向，但增势较2025年明显放缓，产量变化主要受矿石品位、采矿顺序、老矿闭坑及阶段性扰动影响。Teck旗下Red Dog受计划内低品位矿石影响，Antamina因矿石结构转向高铜、低锌区域，锌品位及回收率下降，均对全年锌精矿产量形成拖累。Glencore方面，Lady Loretta于2025年末进入矿山寿命末期，Mount Isa产量低于去年同期，Kazzinc则 受 高 品 质 第 三 方 精 矿 可 得 性 不 足 影 响 ， 一 季 度 产 量 明 显 回 落 。Boliden旗 下Garpenberg受异常地震活动影响，下调全年入磨量预期；Newmont旗下Peñasquito虽有银产量修复，但锌受品位下降及库存矿处理影响，全年产量预计回落。 增量主要来自印度及部分修复型矿山。Hindustan Zinc受益于矿石产量提升及品位改善，仍是海外锌矿少数稳定增量来源；Nexa旗下Aripuanã在高品位矿石带动下产量修复，尾矿过滤设施投运后有望缓解季节性约束；Juanicipio等伴生锌矿山亦存在小幅增量。但整体来看，Teck、Glencore、Garpenberg及Peñasquito等大型矿山的减量较为明确，对多数中小型矿山修复形成抵消。2026年海外锌精矿供应的核心特征并非全面放 量，而是在2025年恢复基础上进入“增势放缓、结构性分化”阶段，下半年矿端能否进一步转松，仍取决于Antamina、Red Dog、Kazzinc、Garpenberg等大型矿山恢复节奏，以及印度、Aripuanã等增量项目兑现情况。 资料来源：ILZSG，招商期货 （二）2026下半年：内矿缓增不宽松，外矿修复难放量 展望2026年下半年，国内锌矿增量的确定性强于海外，新增项目投产和既有矿山恢复将继续推动国产锌精矿产量回升。新疆火烧云铅锌矿仍是全年最重要的增量来源，其规模化投产将显著抬升国内锌矿供应中枢；贵州猪拱塘铅锌矿、云南兰坪铅锌矿扩建等项目也将陆续贡献增量，带动国内矿山产能进入新一轮释放周期。与此同时，国内多数矿山生产恢复正常，新建及扩建项目逐步爬坡，预计下半年国产矿供应仍将维持同比增长。 不过，国内矿端增量释放并不意味着原料格局快速转松。一方面，火烧云、猪拱塘、兰坪等大型项目从投产到稳定达产仍需经历采选衔接、设备磨合和产品销售节奏验证，实际供应更多表现为逐季爬坡，而非一次性集中释放；另一方面，国内冶炼产能和精锌产量维持高位，对锌精矿的消耗同步增加。国内锌精矿预计仍呈小幅短缺格局。因此，下半年国内锌矿供应的主线并非“宽松兑现”，而是“国产增量对冲进口回落和冶炼高消耗”，原料端仍可能维持紧平衡状态，难以通过快速释放产量对加工费形成显著托举。 资料来源：公开资料整理，招商期货 海外锌矿增量预计仍以“局部项目爬坡、存量矿山分化”为主，供应弹性弱于2025年。新增项目中，刚果（金）Kipushi是最明确的增量来源。该矿2025年已实现较快爬坡，进入2026年后运行水平进一步抬升，全年产量指引较2025年实际产量继续上移，若下半年维持当前生产节奏，将成为海外锌矿增量的主要贡献。墨西哥Buenavista锌选厂在2025年已基本完成产能释放，2026年更多体现为高位稳定运行，对下半年边际增量贡献有限。Nexa旗下Aripuanã仍处于产能优化阶段，一季度锌产量创商业化生产以来新高，尾矿过滤设施投运后，有望改善雨季对尾矿管理和处理量的约束，成为下半年拉动拉美矿山供应修复的重要项目