锌2024年中期投资策略：矿端持续紧缺，下半年供需或表现为紧平衡

矿端持续紧缺，下半年供需或表现为紧平衡 锌2024年中期投资策略 2024年7月1日 基本面逻辑：矿紧因素刚性支撑锌价，加工费回升前锌价仍有想象空间 1.宏观方面，24年市场对于美联储的降息预期从23年年底的6次下调到当期的1-2次，降息预期交易较为充分但仍有一定空间，全球整体宏观氛围中性偏乐观。 2.矿端增量来看，受一季度低锌价及高融资成本对中小矿山生产影响，24年前对全球60万吨矿端增量预期大概率落空。年中，我们将增量下修至17万吨，其中海外12.6万吨，国内4.4万吨。此外，由于一季度海外锌精矿减量几乎都来自于统计样本外的中小矿山，因此在锌价中枢抬升后，下半年矿端的实际增量仍有可能小于市场预期。 资料来源：Wind，招商期货 相关报告 3.我们认为当前加工费水平尚未完全反映矿端紧缺程度，仍有继续下探的可能。而在产业进入冶炼厂大规模性减产-加工费回升逻辑前，锌价仍有一定想象空间。 4.由于海内外矿紧格局一致，国内难以寄希望于进口矿补充原料缺口。但海外精炼锌产能温和复苏，下半年沪伦比值回升后海外元素或更多以锭的形式流入。 5.冶炼端来看，国内的冶炼端产出受到原料以及利润空间的双重掣肘，产能利用率有限。下半年，消费预期改善带来冶炼厂亏损修复预期，冶炼厂低产能利用率状态运行的现状或得到改善，锭端有望实现环比放量。 马芸+86-18682466799mayun@cmschina.com.cnF3084759Z0018708 6.终端需求中，地产仍处于拖累低地位，耐用消费品（汽车、空调）增速放缓但有支撑。主要增量来自于基建。 7.三、四季度专项债迎来发行高峰期，预计三季度新增1.5亿元，四季度新增1亿元，实物开工有望9月前后出现回升。 价格预测：矿端紧缺仍是主要逻辑，下半年锌价运行预计高位震荡为主 1.Q3往后来看，预计供需将保持紧平衡状态，期货价格重心或以高位震荡为主。下半年沪锌核心运行区间22500-26000元/吨，伦锌运行区间2750-3200美元/吨。 操作策略： 1.单边：关注价格支撑附近轻仓试多机会；关注锌价震荡企稳后逢低买入机会。 2.套利：关注远月跨期正套机会。 风险提示：宏观因素扰动；海外矿山复产进度超预期；专项债落地偏慢 目录 一、2024年上半年锌价走势回顾..............................................................................................................3二、原料端：增量不及年前预期................................................................................................................3（一）年前60万吨乐观增量预期大概率落空....................................................3（二）海外大型矿企Q1同比增量2.8%左右.....................................................4（三）增量预期下调至海外12.6万吨，国内4.4万吨............................................5三、冶炼端：矿端紧缺逻辑逐渐传导至冶炼端.........................................................................................7（一）精炼锌产出持续性走弱................................................................7（二）海外产能温和修复....................................................................8（三）原料、利润双重限制国内冶炼厂产能释放.................................................8四、需求端：板块表现分化，24年增长有限.............................................................................................9（一）国内2024H1表观消费整体疲软..........................................................9（二）镀锌板出口需求高位.................................................................10（三）专项债提速巩固基建消费，特高压利好结构件需求........................................12（四）地产消费未见起色，或形成拖累........................................................15（五）耐用消费品增速放缓，但支撑较稳定....................................................16 五、平衡表：...........................................................................................................................................18 一、2024年上半年锌价走势回顾 2024年上半年沪锌波动性较大。1月和2月，受美元指数走强和市场基本面不足的影响，锌价主要呈现下跌趋势。3月，尽管外盘上涨带动了一定反弹，但美国经济，就业数据的强劲表现导致美元相对强势，锌价偏弱运行为主。4月，市场信心恢复与外盘持续上涨推动国内锌价显著攀升。5月，宏观投资情绪和外盘带动推升锌价来到25365元/吨高位，但随后情绪降温使得锌价有所回落。整体上，沪锌价格在上半年主要经历下跌、震荡、攀升、回调四个阶段。 资料来源：Wind,招商期货 资料来源：Wind,招商期货 二、原料端：增量不及年前预期 （一）年前60万吨乐观增量预期大概率落空 年前，在对2024年全球锌矿产量的初步预测中，我们乐观预计全年的产量将同比增加约60万吨。然而，初步数据显示，实际产量增长并未达到预期，这与近年来产量增长持续低于预期的趋势相一致。根据国际铅锌研究小组（ILZSG）的统计数据，2024年1-4月全球锌精矿的累计产量为375.8万吨，较2023年同比下降4.6%。国内来看，SMM统计1-6月份中国锌精矿的累计产量为176.6万金属吨，同比也出现了2.3%的减少。 资料来源：ILZSG，招商期货 资料来源：SMM，招商期货 （二）海外大型矿企Q1同比增量2.8%左右 2024年海外矿企Q1财报来看，我们发现与国际铅锌研究小组发布的数据存在显著差异。我们选取了大中型矿企总计500万吨产能作为参考对象，2024年一季度产量为123万吨，同比增加3.4万吨或2.85%，虽相较我们2024年前预期的海外40万吨增量有较大差距，但相对前期ILZSG锌精矿1-3月累计同比减少11.7万吨或4%仍有一定改善。从关键词来看，品味变化，利用率/回收率提高仍是导致产量变化的主要因素。分企业看，贡献较多同比增量的矿企包括MMG（排除基期事故影响），New Century（排除基期事故影响），Teck（吞吐量提高），Nexa（原矿品味提高）等。而同比减量较多的矿企包括Vedanta（品味下滑），Boliden（亏损导致部分矿区停产），Volcan （尾矿关闭，品味下滑）等。Glencore澳洲矿区受暴雨影响暂停生产，Boliden Tara矿山由于利润改善开始复产，Kipushi项目已于6月16日成功产出首批锌精矿。整体来看，2024年第一季度锌价的低迷主要对表外的中小型矿山的运营造成了较大压力，而对大型矿山的影响力相对有限。 资料来源：Boliden财报，招商期货 资料来源：Boliden财报，招商期货 在分析全球锌矿山生产成本结构时，我们观察到成本曲线呈现了明显的变化。根据2022年全球矿山C1成本曲线显示，全球C1成本的25th、50th和75th分位数分别定位在55美分、72美分和86美分每磅。进入2023年，这些分位数相应上升至59美分、72美分和88美分每磅。这一变化突显了成本曲线的右移，表明低成本矿山的成本增长速度快于高成本矿山。 这种成本结构的演变意味着全球锌矿生产商对锌价波动的敏感度有所提高。特别是对于位于成本曲线中低端的矿山，其生产决策将更加依赖于市场价格的即时变化。换言之，锌价的小幅波动可能会对这些低成本矿山的盈利能力和生产活动产生较大影响，从而影响整个供应链的成本效益和产量稳定性。 （三）增量预期下调至海外12.6万吨，国内4.4万吨 年前，我们对全球矿山产量增量预期在60万吨左右，其中海外52万吨，国内8万吨。目前我们已经将该增量预期下调至海外12.6万吨，国内下调至4.4万吨。 海外新投项目方面，投产较顺利的矿山有Vares，Kipushi等，其中Kipushi项目已于6月16日成功产出首批锌精矿。其余新投项目则大多预计于2024H2完成投产。减量中则大多是由于23年中的亏损而停产延续至2024年，例如Tara，Jaguar，Myra Falls，Aljustrel等。其中最早进入停产的Tara矿山已预计于2024年Q4重新投入生产，并于2025年Q1进入满产。若下半年锌价维持高位震荡，则剩余三座矿山也有概率于2024年内重新投入生产。 国内增量来看，年前大部分矿山投产时间后延至2025年，且增量最大预期的火烧云矿延迟了其外售时间，因此将2024年国内精矿增量下修至4.4万吨左右。 调整后变量来看，全球矿端仍维持偏紧格局，TC难言已经触底。但以更长远视角来看，2025年至2026年间矿山潜在增量较大，矿端供应最紧的时期或已经过去。 三、冶炼端：矿端紧缺逻辑逐渐传导至冶炼端 （一）精炼锌产出持续性走弱 资料来源：ILZSG，招商期货 20241-4月，全球精炼锌累计约产451.9万吨，累计同比下滑1.26%或5.8万吨。近半年来全球大型矿山连续出现的突发性减产行为加剧了精矿市场供需紧张的格局，从同比降幅来看，该紧缺格局已逐渐传导至冶炼端，并加剧了冶炼减产的幅度。 国内方面，1-6月，中国精炼锌累计产316.2万吨，累计同比降低1.97%或6万吨，这一减产趋势受到了前一年高产量基数的影响，同时，原料供应的紧缩和利润空间的压缩也削弱了2024年的冶炼厂的生产积极性。 资料来源：SMM，招商期货 （二）海外产能温和修复 海外产能方面，年初，Nystar公司旗下的Budel冶炼厂宣布减产，随后3月份，韩国Young Poong公司旗下的Seokpo冶炼厂也采取了相同的措施。据推测，这两家冶炼厂的减产决定主要是由于面临亏损以及原料供应不足的困境。 经过与荷兰政府的协商，Budel冶炼厂获得了一定程度的成本减免，并在5月13日恢复了生产。此次停产预计导致约8.4万吨的产量损失。而Seokpo冶炼厂至今尚未恢复生产。鉴于海外锌矿供应的紧张局面预计将延续至年底，其对产量的影响预计增加至6万吨。 整体来看，原料短缺和利润压缩是导致海外冶炼厂减产的主要原因，我们将2024年海外冶炼厂产量增量下调为15万吨左右。 （三）原料、利润双重限制国内冶炼厂产能释放 资料来源：SMM，招商期货 资料来源：SMM，招商期货 截至6月28日，国产TC下跌至2150元/吨，进口TC下跌至10美元/干吨，对应散单冶炼利润-1500元/吨，-