锌2026年度投资策略：火烧云落定之前：一场全球性的紧平衡博弈
火烧云落定之前：一场全球性的紧平衡博弈 锌2026年度投资策略 2025年12月18日 核心矛盾：宽松预期向库存累积的传导节奏 ⚫2026年，宏观层面预计呈现“东紧西松”的货币格局。国内政策以财政适度发力与稳健货币为主；海外则步入美联储降息周期，全球流动性趋向宽松。这对锌价形成“下有底、上有顶”的宏观框架：海外降息预期与潜在的再通胀交易，将构成价格下行的缓冲垫；但国内缺乏强刺激政策，难以提供强劲的上行动力。同时，地缘政治与全球贸易格局变化，将持续作为重要的波动率来源。 资料来源：Wind，招商期货 ⚫基本面核心矛盾则在于“内外增长严重割裂”。供应端，中国（以火烧云项目为核心）的产量释放是最大增量与变数，而海外供应受成本约束增长刚性。需求端，全球消费增长高度依赖外需和新兴市场，国内消费则完全由出口韧性决定。这导致“内弱外强”的格局常态化，国内过剩压力需要通过低比价出口来缓解。 相关报告 价格预测： ⚫综合来看，预计沪锌主力核心区间为21，500-24，500元/吨，伦锌为2,800-3,500美元/吨，沪伦比价将长期承压。运行节奏上，上半年市场可能交易国内累库压力及海外降息预期，价格或承压震荡；下半年需重点关注火烧云等项目实际产量兑现情况，若不及预期，叠加海外季节性去库，价格可能获得支撑反弹。 郑浩霆+86-3528869613zhenghaoting@cmschina.com.cnF03105262Z0021355 策略： ⚫跨市套利：鉴于“内松外紧”的基本面格局将持续，可关注在比价（沪伦比值）合适时，进行买伦锌、卖沪锌的跨市反套操作，以博弈内外价差收敛。 ⚫区间波段操作：预计锌价缺乏单边趋势，建议采取高抛低吸的区间操作策略，避免追涨杀跌。 风险提示：供应增量项目达产不及预期/宏观政策变动/海外经济衰退导致出口下滑/地缘政治 目录 一、2025年市场回顾及2026年展望........................................................................................................3二、原料端：锌矿供给情况分析...............................................................................................................3（一）2025年：海外矿山稳步放量，国内项目进展迟滞..........................................3（二）2026年：海外增势放缓，国内瓶颈待破..................................................4三、冶炼端：冶炼端新增项目回顾及预测................................................................................................6（一）国内：火烧云投产进程成最大变数，产能落地仍存疑.......................................6（二）海外：利润成本双压，产能增长刚性受限.................................................8四、需求端：终端消费表现及展望.........................................................................................................11（一）国内：内部分化加剧，增长依赖外需拉动................................................11（二）海外：区域转移支撑韧性，低库存延续紧平衡............................................15五、供需平衡与结论................................................................................................................................18 一、2025年市场回顾及2026年展望 2025年锌价呈现“先抑后扬、内外割裂”的核心特征。年初，市场基于资源过剩预期将锌作为空头配置，导致锌价在一季度大幅下挫。然而下半年，尽管中国冶炼产出提升使锌锭过剩在国内累积，但锌价并未进一步下跌，反而进入横盘震荡格局。这一现象源于内外市场的结构性分化：海外LME市场因极低库存，现货极度紧张，0-3月升水（Back结构）创下历史高位，支撑伦锌价格；而国内过剩压力则通过极低的沪伦比价进行释放，通过抑制锌矿进口和激励锌锭出口来平衡市场，而非绝对价格的深度下跌。 展望2026年，锌价预计将整体呈现震荡偏弱格局，但受宏观流动性支撑，下方空间有限。弱势格局的主要驱动在于供应端的确定性增长，尤其是中国火烧云大型项目的达产（预计带来约20万吨金属增量），将成为主导全球平衡的关键变量，导致锌资源相对过剩。而需求端呈现“外强内弱”：海外在印度、东盟等地加工能力修复及电网投资带动下，需求增长优于国内；国内需求则受地产持续拖累，增长依赖外销订单及财政发力，整体增幅平淡。锌价核心运行区间预计为：沪锌21500-24500元/吨，伦锌2800-3500美元/吨。 资料来源：Wind，招商期货 二、原料端：锌矿供给情况分析 （一）2025年：海外矿山稳步放量，国内项目进展迟滞 矿端供应方面，2025年1-10月，中国锌精矿产量为305.78万金属吨，同比小幅下降2.4%，主要是由于国内重点矿山项目爬产进度偏慢，以及普遍面临的主要矿区矿石品位下滑等原因。与此同时，锌精矿进口量大幅攀升，1-10月累计进口达434.9万吨，同比强劲增长36.6%。这主要得益于来自俄罗斯、伊朗等国的定向输入显著增加，以 及澳大利亚、秘鲁等传统来源的稳定供应。巨量进口矿有效弥补了国内原料的阶段性缺口，成为支撑当年冶炼生产的核心因素。 资料来源：SMM，招商期货 资料来源：海关总署，招商期货 2025年海外锌精矿市场整体呈现增产态势，但增速与结构性变化并存。根据ILZSG数据，1-9月全球产量同比大增7.5%，主要增量来源于预期内的新增与复产项目：Antamina因品位提升产量显著恢复，成为年内主要增量来源之一；Kipushi如期复产，随着发电机组投入，产量逐步爬升；Gamsberg通过提高产能利用率与高品位矿占比贡献明显增量；Tara矿复产进度稍缓但仍有一定贡献；此外，OZ矿及Grupo Mexico旗下矿山也提供了额外增量。然而，部分主流矿山如Red Dog因品位下滑而减产，形成一定抵消。整体来看，2025年供应紧张局面有所缓解。但各矿山进展不一，且2026年预期增量将明显收窄，Antamina等矿将转向铜矿生产，未来海外锌矿增长动力可能减弱。 资料来源：ILZSG，招商期货 （二）2026年：海外增势放缓，国内瓶颈待破 2026年，国内锌精矿预计增量35万吨。项目呈现“内部分化、依赖爬产、关键变量突出”的特点。主要增量来自2025年已投产项目的产能爬升，而非大量新矿投产。新疆火烧云铅锌矿是最大且最不确定的变量，其矿山产量预计继续释放，但由于矿石选 冶技术复杂，其配套冶炼产能能否同步达产并将原料有效转化为市场可流通的锌锭或锌精矿，存在较大变数，实际贡献可能低于金属量预期。其余项目如贵州猪拱塘、甘肃金徽矿业、驰宏锌锗旗下金鼎及兰坪矿扩产等预计将提供相对确定但量级有限的补充增量。同时，部分老矿山因资源品位下降导致的自然衰减将抵消部分新增产量。综合来看，在不考虑火烧云冶炼端完全顺畅达产的前提下，2026年国内锌精矿供给虽保持温和增长，但增量有限，且结构性紧张可能持续，国内原料宽松程度高度依赖于火烧云项目的实际进展。 资料来源：公开资料整理，招商期货 海外来看，2026年锌精矿同样预计增量35万吨左右，较2025年增速将显著放缓，呈现“增速收窄、存量调整、成本高企”的特点。主要增长动力来自前期已投产项目的持续爬产，如Gamsberg的扩建阶段、OZ矿以及Kipushi的进一步提产。然而，关键增量被主流矿山的结构性减产所大幅抵消：Antamina将明确转向以铜为主的生产，锌产量预计大幅下滑；Red Dog矿山因品位问题将继续减产。此外，新增产能多位于成本曲线高位，对锌价波动敏感，供应弹性较大。总体来看，海外原料供应从2025年的普遍宽松转向紧平衡，加工费（TC）上行空间受限，冶炼端可能持续面临原料获取压力。 资料来源：海外上市公司财报，招商期货 三、冶炼端：冶炼端新增项目回顾及预测 （一）国内：火烧云投产进程成最大变数，产能落地仍存疑 2025年国内1-10月全国锌产量累计达618.4万吨，累计同比增长8.5%。 资料来源：SMM，招商期货 上半年因原料紧张等因素，生产一度承压，累计同比增速为负；然而，从6月开始，随着海外锌矿供应放量，国内冶炼原料库存变得充裕，加工费（TC）上涨有效修复了冶炼利润，推动企业开工率在6月快速回升至95%的高位，月度产量同比增速强劲转正并在8月达到了22.8%的峰值，带动全年累计增速由负转正。 产量的加速释放直接得益于多个大型冶炼项目的集中投产，其中最受瞩目的新疆火烧云年产56万吨锌锭的冶炼工程于6月30日正式投料生产，并在9月底产出首批锌锭；此外，云南云铜锌业搬迁项目（年产15万吨）和河南万洋大型锌基材料项目也相继投产。然而，进入下半年后，国产锌矿供应边际收紧，加工费自高点回落，对冶炼端的利润空间形成新的压力。 资料来源：SMM，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：SMM，招商期货 资料来源：SMM，招商期货 2026年来看，国内锌锭产能最大变量同样集中于火烧云冶炼项目中。根据安泰科及公开信息，其锌锭已于2025年10月末下线并开始销售，预计2026年锌锭产量为20-30万吨，剩余锌矿可能外销至现货市场。 需注意，该项目自2024年规模生产后，曾多次以招标形式出售原矿，但实际成交量常低于招标量，这可能使得部分矿石形成被动库存。此外，因其地理位置特殊、矿石性质复杂及工艺独特，冶炼端达产仍存客观难度，这使得该项目本身成为影响市场平衡的一个重要变量。 资料来源：公开资料整理，招商期货 （二）海外：利润成本双压，产能增长刚性受限 海外来讲，全球锌锭产量在1-9月同比增长4.5万吨，增幅约为0.44%。海外锌锭增长困难（折扣中国锌锭增量后，海外锌锭产量实际大幅下滑）其核心症结在于长期受到低加工费与高运营成本的双重挤压，导致产业利润薄弱，冶炼厂增产与复产意愿持续低迷。具体来看，欧洲地区受制于居高不下的能源成本及环保压力，产能复苏基本陷入停滞；而亚洲及其他地区虽偶有零星复产，但受制于事故、检修或规模有限，难以形成有效增量。海外供应端的这种刚性，直接引发了显著的物理紧张：伦敦金属交易所（LME）的显性库存被持续消耗至历史极低水平，进而催生了强烈的现货溢价（高升水）结构。因此，海外市场并未跟随中国供应增长的步伐，反而呈现出“低库存、紧现货”的脆弱性格局，这成为支撑外盘价格及内外价差的核心基本面因素。 资料来源：LME，招商期货 资料来源：LME，招商期货 2026年海外精炼锌冶炼产能预计增量有限，核心逻辑在于一个由利润、成本和原料构成的刚性约束闭环：首先，由于海外锌矿供应增量显著收窄，冶炼厂在年度谈判中议价能力薄弱，导致加工费（TC）难以大幅上调，利润空间持续受到挤压；其次，欧洲等传统产区的能源成本仍结构性高于历史水平，进一步侵蚀了冶炼环节的盈利能力；这两者共同导致冶炼厂缺乏经济动力进行大规模复产或新建产能。更深层的制约在
