铁矿半年度报告：供需格局紧平衡，宏观推升盘面估值

1 / 19 大宗商品研究所 黑色研发报告 铁矿半年度报告 2023年6月30日 铁矿：供需格局紧平衡，宏观推升盘面估值 前言概要 铁矿供需推演及结论： 2023年上半年基建增速较高会支撑用钢需求，大部分用钢需求增量给到上半年，预计上半年基建增量900万吨，机械增量700万吨，其他增量在200-300万吨（带钢等）。5月份地产新开工同比持续大幅回落，虽施工环节进度加快用钢需求会有支撑，但二季度地产用钢预计仍会大幅回落，因此上半年地产用钢需求预计回落1400万吨，上半年国内终端需求总增量超过500万吨。 2023年上半年全口径下游钢材总库存同比去年去库超1300万吨，1-5月份国内粗钢产量同比增加960万吨，同时净出口钢材同比增加1230万吨，净进口钢坯同比减少320万吨，两者对粗钢形成替代性消费1550万吨，因此国内表观需求超过700万吨，与国内终端需求超500万吨差额超过200万吨基本可以理解成当前钢厂或下游隐性库存的增加，从实际了解来看当前钢厂隐性库存同比偏高。 下半年地产端在新开工在去年低基数背景下预计会底部企稳，全年新开工预计回落超10%，全年用钢需求回落1300万吨，而下半年小幅增加100万吨。基建和制造业边际放缓，但仍会提供500万吨用钢增量，下半年总用钢增量预计超过500万吨。 全球铁矿供需紧平衡，宏观推升盘面估值： 一季度市场交易宏观强预期对盘面估值的推升，二季度市场交易地产端用钢的悲观预期，上半年交易逻辑在宏观强预期与产业弱现实之间进行博弈，下半年市场交易逻辑有望在地产端政策和实质恢复情况，相较于上半年预期与现实之间的博弈，下半年可能给予产业层面较高的权重，市场对于终端地产用钢需求的预期差会成为市场的博弈点。同时从终端需求推演来看，下半年用钢需求仍有增量超500万吨，全年国内用钢需求增量在1000万吨，而考虑钢坯净进口回落，以及废钢全年难有增量，因此今年国内铁矿消费增量预计达到2200万吨，而以去年供需数据基准会有小幅缺口（调整后），因此全年铁矿供需紧平衡预计得到维持，虽下半年会呈现季节性小幅累库，但全年来看去库预计在500-1000万吨。整体来看，下半年宏观预期推升盘面估值，铁矿价格重心相较于二季度会小幅抬升。 风险提示：1、全球铁矿供应超预期增加；2、下游地产用钢需求恢复不及预期。 研究员：丁祖超 期货从业证号：F03105917 投资咨询证号：Z0018259 : 021-65789252 dingzuchao_qh@chinastock.com.cn 2 / 19 大宗商品研究所 黑色研发报告 第一部分 行情回顾 1．2023年上半年铁矿市场行情回顾 2023年一季度铁矿价格整体呈现高位偏强走势，这一轮价格从2022年11月初开启，市场在当时主要基于悲观预期修复、国内地产政策放开，同时海外资金对国内经济修复较为乐观，多因素共同推动价格较快上涨。年初价格上涨至高位后，市场博弈加大，一方面宏观强预期持续推升盘面估值，另一方面在铁矿基本面并未显著好转但价格大幅上涨背景下，发改委加大政策调控力度，同时大商所加大持仓限制。 4月份开始市场持续交易国内经济尤其是地产端的悲观预期，主力09合约在大幅贴水的背景下价格开启大幅下跌走势，这一阶段铁矿基本面并未出现较大变化，整体仍呈现供需紧平衡，这一波价格大跌更多是资金主导的悲观预期导致黑色系价格大跌，类似于去年10月底价格下跌，但在盘面估值低位时资金主导的价格下跌在基本面层面并未得到支撑。因此，5月底开始市场对地产端出台刺激政策预期较强，盘面持续交易这一逻辑，且当前来看市场对这一预期持更多耐心，因此短期价格较快上涨。 图1：铁矿期货价格 数据来源：银河期货、Mysteel 2023年上半年螺纹盘面利润均值在325元/吨，同比2022年上半年年716回落391元/吨，钢联口径全国螺纹高炉利润均值在-75，同比去年均值363回落438元/吨；卡粉与PB粉价差均值97同比去年202回落105元/吨，PB粉与超特粉价差均值129同比去年259回落130元/吨。 整体来看，今年上半年钢厂利润持续低位大幅压低钢厂利润，同时国内粗钢压减政策并未落地，钢厂复产力度较大，钢联铁水产量日均在236万吨左右，大幅高于去年上半年226.6万吨。下半年国内粗钢限产政策出台预期较强，在全年铁水微增背景下下半年铁水有较大下降空间。 6006507007508008509009502022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06市场从钢材端自下而上引发产业情绪面崩塌市场交易全球经济衰退逻辑，大宗商品普跌宏观预期好转，同时产业层面自身修复能力较强国 庆 之 后，市场对 下 游 需 求 悲 观预 期 较 差，资金放大跌幅价格底部市场在悲观预期修复、疫情政策放开、以及地产政策转向驱动下市场情绪面快速好转。宏观强预期进一步推升盘面估值价格高位政策调控预期较强，同时市场情绪有所转弱1、前 期 宏 观 强 预 期推升盘面估值，在主力换月时远月09大幅贴水；2、市 场 交 易 国 内 宏观经济尤其是地产端的悲观预期，黑色系市场共振下跌。1、价格底部盘面估值偏低；2、资金在价格底部持续交易需求端悲观预期，但铁矿维持供需紧平衡基本面。 3 / 19 大宗商品研究所 黑色研发报告 图2：62%普氏价格指数 图3：PB粉与超特粉价差 数据来源：银河期货、Mysteel 图4：卡粉与PB粉价差 图5：螺纹盘面利润与高低品矿价差 数据来源：银河期货、Mysteel 图6：内外盘美金价差（国外-国内） 图7：国内铁矿与新加坡掉期溢价 数据来源：银河期货、Mysteel 2023年上半年最优交割品主要是澳洲中高品粉为主，且大部分时间以PB粉为主，随着港口主流中低品粉库存底部回升，中高品粉库存高位回落，中低品粉性价比有所回落，但最优交割品切换到中低品粉时间预计较为缓慢。 2023年一季度铁矿5/9价差走势较以往不太一样，1月价差基本维持在低位变化不大，进入2月份开始价差持续走扩。尤其铁矿自2月初春节后、以及3月下旬开始下跌这两个阶段，铁矿跨期5/9价差持续走扩，第一阶段背后的原因主要是现货较为坚挺，第二阶段还有一个原因是国内对粗钢限产的悲观预期。4月份开始5/9价差进一步走扩，一方面是05临近交割，盘面价格向现货价格收敛，另一方面是市场悲观预期发酵，09主力在大基差情形下大幅下跌，最终呈现出5/9跨期价差大幅走扩。 当前9/1价差呈现正套走势，与上半年5/9价差对比来看，近期跨期价差趋势性行情往往不再是以往5070901101301501701902102301/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/120232022202120202019201801002003004005001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/120232022202120202019201801002003004005001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12023202220212020201920180100200300400500-10020050080011001400170020002020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05螺纹盘面利润卡粉-PB粉PB粉-超特粉01020304050601/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1202320222021202020192018-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1202320222021202020192018 4 / 19 大宗商品研究所 黑色研发报告 供需基本面的节奏不同，而是更多基于宏观预期和政策调控之间的博弈，具体来说主要是当前宏观预期好转，市场对地产端出台需求端刺激政策预期较强，但远月可能会交易政策调控加大和地产政策实际落地执行不及预期，从而呈现跨期价差呈现正套走势。 图8：最优交割品 - 01合约基差 图9：最优交割品 - 05合约基差 数据来源：银河期货、Mysteel 图10：最优交割品 - 09合约基差 图11：铁矿跨期9/1价差 数据来源：银河期货、Mysteel 第二部分 基本面分析 1．2023年四大矿山供应预计增加1000万吨 2023年全球主流矿山产量预测： 力拓：一季度铁矿石产量为7930万吨，环比减少11%，同比增加11%。发运量方面：一季度铁矿石发运量为8250万吨，环比减少6%，同比增加16%。2023年力拓皮尔巴拉铁矿石发运目标（100%）为3.2-3.35亿吨，与2022年保持不变。一季度发运的同比增幅更大的原因，在于其生产稳健增长的同时，一季度需求旺盛下消耗了其相当一部分库存。Gudai-Darri的提产计划仍在继续之中，预计该项目将在2023年持续达到其设计产能，项目作为产能替代项目，主要是帮助该公司旗舰产品PB粉/块未来供应稳定。2023年上半年发运量预计达到16331万吨，同比增加7.9%（1194万吨），假设全年发运目标完成区间中值3.28亿吨，下半年发运量在16470万吨，同比回落3.3%。 VALE：一季度铁矿石产量达6677.4万吨，环比减少17.4%，同比增加5.8%。销量方面：一季度淡水河-500501001502002503003504001/172/173/174/175/176/177/178/179/1710/1711/1712/17BD-2401BD-2301BD-2201BD-2101BD-2001BD-1901-500501001502002503003504005/176/177/178/179/1710/1711/1712/171/172/173/174/17BD-2405BD-2305BD-2205BD-2105BD-2005BD-1905-100-500501001502002503003509/1710/1711/1712/171/172/173/174/175/176/177/178/17BD-2309BD-2209BD-2109BD-2009BD-1909BD-1809-3003060901201501802102401/172/173/174/175/176/177/178/172309-24012209-23012109-22012009-21011909-20011809-1901 5 / 19 大宗商品研究所 黑色研发报告 谷销量达5565.9万吨，环比减少39%，同比减少6.2%。淡水河谷2023年铁矿石生产目标保持在3.1-3.2亿吨不变。一季度产销缺口高达1111万吨，产销分化矛盾突出。受2022年四季度该港口高出货量消耗大量港口库存影响，对铁矿石销售尤其是BRBF 以及 IOCJ产品形成较大制约。由于一季度Serra Norte和Serrra Leste两大矿区的原矿利用率降低，进而导致矿区选矿比增加，成品产量下降；而S11D矿区因2022年完成矿区破碎安装，极大提高了矿区作业效率。2023年上半年发运量