铁矿石四季度报告：供需格局紧平衡，宏观产业再博弈

2023年9月28日 供需格局紧平衡，宏观产业再博弈 前言概要 研究员：丁祖超 期货从业证号：F03105917投资咨询证号：Z0018259:021-65789252dingzuchao_qh@chinastock.com.cn 全球铁矿供需推演： 供应端，全年四大矿山增量1500万吨，非主流矿预计超过500万吨，国内铁精粉增量超过300万吨，全球铁矿总供应在2300-2500万吨。前三季度四大矿山整体发运较好，在全年目标完成下四季度同比会小幅回落。需求端，海外需求韧性较强，全年同比会有小幅增量，大部分出现在四季度。国内建材需求持续低位运行，但非建材需求同比大幅增加，全球铁元素需求增量预计超1500万吨，基本会大部分消耗掉全球铁矿供应增量。而去年铁矿供需基准存3000万吨缺口，因此全球铁矿供应紧平衡预计维持到年底，缺口预计超1500万吨。 四季度铁矿交易逻辑总结： 四季度海外铁矿发运平稳增加，但发运增量预计减缓，同时钢材净出口会是国内粗钢平控政策的推进与海外钢材消费韧性的缓冲调节变量，而四季度海外需求韧性会导致高炉进一步提产，进而分流国内铁矿高供应。今年国内终端用钢需求韧性较强，但建材市场的需求持续走弱带动市场悲观预期贯穿全年，而产业端相对于机构更加悲观导致三季度建材市场一直在结构性去库，且当前产业端对建材的悲观预期仍未发生转变，三季度建材市场表外去库预计超500万吨。经历长时间地产端需求持续低位，当前市场对终端弱需求预期较为一致，而当前暴露出来的风险主要在库存环节的结构性问题。库存来看，当前全产业链铁元素总库存处于过去6年同期最低值，单纯资金端的主导难以对铁矿价格形成趋势性下跌。因此，四季度市场对于铁矿基本面不应悲观，价格存较强支撑。 风险提示：1、全球铁矿供应超预期增加；2、下游地产用钢需求恢复不及预期。 第一部分行情回顾 1．2023年铁矿市场行情回顾 2023年一季度铁矿价格整体呈现高位偏强走势，这一轮价格从2022年11月初开启，市场在当时主要基于悲观预期修复、国内地产政策放开，同时海外资金对国内经济修复较为乐观，多因素共同推动价格较快上涨。年初价格上涨至高位后，市场博弈加大，一方面宏观强预期持续推升盘面估值，另一方面在铁矿基本面并未显著好转但价格大幅上涨背景下，发改委加大政策调控力度，同时大商所加大持仓限制。 4月份开始市场持续交易国内经济尤其是地产端的悲观预期，主力09合约在大幅贴水的背景下价格开启大幅下跌走势，这一阶段铁矿基本面并未出现较大变化，整体仍呈现供需紧平衡，这一波价格大跌更多是资金主导的悲观预期导致黑色系价格大跌，类似于去年10月底价格下跌，但在盘面估值低位时资金主导的价格下跌在基本面层面并未得到支撑。因此，5月底开始市场对地产端出台刺激政策预期较强，盘面持续交易这一逻辑，且当前来看市场对这一预期持更多耐心，因此短期价格较快上涨。 三季度铁矿价格整体呈现大幅拉升走势，7月初铁矿呈现高位震荡偏强走势，7月底铁矿由于政策调控价格较快回落。8月中旬开始，铁矿价格底部开始快速拉升，主要原因是前期悲观预期修复+结构性库存低位+资金对上游资源品的推升，铁矿价格自720附近大幅上涨至880左右，最大涨幅超过20%，价格高位政策调控有所加大，市场情绪显著回落。 今年跨期5/9和9/1价差正套大幅走扩，最大达到120，不同的是跨期价差趋势性行情不再是以往供需基本面的节奏不同，而是更多基于宏观预期和政策调控之间的博弈，具体来说主要是当前宏观预期好转，市场对地产端出台需求端刺激政策预期较强，但远月可能会交易政策调控加大和地产政策实际落地执行不及预期，从而呈现跨期价差呈现正套走势。 数据来源：银河期货、mysteel 数据来源：银河期货、mysteel 数据来源：银河期货、mysteel 第二部分基本面分析 一、全球铁矿供应端难以显著增量 （1）全球四大矿山增量预计在1500万吨 力拓：预计三季度皮尔巴拉业务铁矿石产量为8543万吨，环比增加5.1%，同比增加1.3%。预计三季度皮尔巴拉业务铁矿石发运量为8528万吨，环比增加7.8%，同比增加2.8%。2023年前三季度发运量达到24692万吨，同比增加5.4%（1260万吨），前三季度力拓产销超市场预期，预计全年有望接近完成发运目标区间上沿3.32亿吨，四季度发运量在8510万吨，同比回落220万吨。 VALE：预计三季度铁矿石产量为8574万吨，环比增加8.9%，同比回落4.4%。预计三季度铁矿石发运量为8279万吨，环比增加11.3%，同比增加6.7%。2023年前三季度产量达到23126万吨，同比增长1.9%（430万吨），VALE全年产量目标预计完成区间下沿3.1亿吨或小幅增加，四季度产量在7874万吨，同比回落200万吨。 BHP：预计三季度铁矿石产量为6976万吨，环比回落4.1%，同比回落3.3%。预计三季度铁矿石发运量为6978万吨，环比回落2%，同比回落0.7%。2023年前三季度发运量达到20754万吨，同比回落1.3%（265万吨），前三季度产量达到20863万吨，同比回落0.87%/180万吨。 FMG：预计三季度铁矿石产量为4811万吨，环比回落0.2%，同比增加0.2%。预计三季度铁矿石发运量为4756万吨，环比回落2.7%，同比增加0.1%。2023年前三季度发运量达到14276万吨，同比回落0.52%/70万吨。 总结来看，预计2023年前三季度四大矿全球发运量8.1亿吨，同比增加1.5%/1200万吨，前三季度产量预计8.28亿吨，同比增加2.12%/1700万吨。 数据来源：银河期货、mysteel 数据来源：银河期货、mysteel 数据来源：银河期货、mysteel 从产能周期来看，全球四大矿资本开支自2013年高峰之后，全球矿山资本开支进入低位维持阶段，而产能端资本开支到产量释放的高点2018年周期大概在5年。2018年四大矿产量达到最高值，四大矿资本开支从2015年至2021年一直处于低位，全球四大矿山资本支出基本维持不变，产能难有增量，过去4年矿山资本支出的低位预计对未来5年产量释放形成较大抑制，同时2019年至今巴西矿难、全球疫情、澳洲劳动力影响，全球四大矿铁矿产量一直大幅低于2018年产量高峰。未来几年再考虑非主流矿由于开发成本增加，产能有进一步退出可能，因此全球铁矿供应预计偏紧。总结来看，全球铁矿石产能增加有限，叠加考虑矿山成本增加因素，长期来看全球铁矿供应难有较大增量。2020-2022年四大矿增量年度均值不到1000万吨，2023年四大矿预计会延续过去三年产销在目标区间下沿为主，叠加考虑矿山成本增加因素，长期来看全球铁矿供应难有较大增量。 成本优势是四大矿山在行业下行周期实现份额扩张的基础。四大矿山现金成本基本在20美金左右，远远低于世界平均水平，离岸现金平均成本不到35美金。低成本优势也使得四大矿山在行业是实现较好的盈利，而非主流矿山在铁矿价格下降的周期内出现现金流亏损而减产。四大矿山的扩产带动澳巴市占率提升，2012年FMG大幅增产，其他三大矿为维持市场份额被动大幅增加资本开支，四大矿山产量的增加大幅压缩了非主流矿产量，2013年-2018年，非澳巴矿山产量明显下滑，增速基本维持负增长。 非主流矿来看，对比2019-2021年非主流矿发运高峰大幅回落，2019年周度发运 均值在530万吨，2020年均值557万吨，2021年557万吨，但对比2017年和2018年390万吨仍增加较多。总体来看，非主流发运量难以回到2017-2018年低点，主要原因这一阶段全球四大矿产销达到近十年最高峰，也是2013年前后大幅扩张资本开支后的结果，但2019-2021年三年非主流矿发运高峰也难以再现，主要在于全球铁矿消费量进入下行通道，在主流四大矿产量平稳微增背景下非主流矿难有较大增量。 数据来源：银河期货、mysteel （2）国内铁矿进口同比大幅增加 从我国进口数量来看，2023年1-8月份进口铁矿7.76亿吨，同比增加7.3%/5300万吨。其中1-8月份澳洲铁矿进口同比增加3%/1430万吨，巴西进口同比增加7.8%/1100万吨。非澳巴进口同比增加27.1%/2780万吨，其中印度进口同比增加 167%/1600万吨。今年前三季度国内进口铁矿同比大幅增加，虽然非主流矿全球发运量同比基本持平，但发往中国数量大幅增加。 数据来源：银河期货、mysteel 数据来源：银河期货、mysteel （3）国内铁矿供应紧平衡贯穿全年 国内精粉产量难以较快释放，基石计划加快产能投放，但原有产能利用率下降。2023年1-8月份国内铁精粉产量17798万吨，同比增长0.4%/130万吨（大样本和小样本数据不一致，363座矿山产量回落近4%/折全口径500万吨）。大样本和小样本分歧主要在于基石计划加速推进下，国内新增产能投放较快，但原有产能利用率在下降。由于去年四季度国内铁精粉产量基数较低，预计全年国内铁精粉增量在300万吨。 整体来看，四大矿山增量1500万吨，非主流矿预计超过500万吨，国内铁精粉增量超过300万吨，全球铁矿总供应在2300-2500万吨。2023年1-8月份国内进口铁矿增量5300万吨，钢材+钢坯净出口增量1940万吨，折算下来国内铁矿增量在2100万吨，全球铁矿的增量基本全部给到国内。同时钢联铁水增量超3200万吨，除去出口基本消耗掉进口铁矿增量。在海外进口矿增量有限的背景下，国内铁矿供应紧平衡预计贯穿全年。 数据来源：银河期货、mysteel 数据来源：银河期货、mysteel （4）四季度废钢消耗量有望高位回落 今年废钢消费量在去年低基数背景下未出现显著增量。2021年是过去几年废钢消耗量高峰，而2022年是过去几年消耗量的最低值，2021年高峰可能跟上半年钢厂高利润大幅增产有关，2022年低峰除了制造业折旧、地产拆迁等废钢回收因素有关外，可能 还有2021年国内废钢提前出清有关，因此2023年国内废钢日耗除了与经济较快恢复下废钢供应好转外，钢厂低利润或粗钢限产都会对废钢的消耗量产生较大影响。 若四季度粗钢平控政策执行，虽大概率执行不及预期，但四季度粗钢同比仍会有较大下降空间，而废钢消耗量会显著降幅预计显著大于铁水降幅。对比2022年来看，3-5月废钢日耗均值在56.6万吨，6-8月份废钢日耗均值在38.5万吨，环比降幅达到32%，而对比来看铁水降幅不到10%，预计本轮粗钢平控政策的推动仍会在废钢环节出现较大力度下降。总体来看，四季度废钢消耗量有望高位回落，对铁矿替代性消费较强，而粗钢平控政策执行越严，废钢消耗量环比降幅也会越大。 数据来源：银河期货、mysteel 数据来源：银河期货、mysteel 二、下半年终端用钢需求仍有增量预期 （1）粗钢平控严格执行大概率无法落地 粗钢平控政策与宏观预期博弈贯穿全年市场。统计局数据，1-8月份国内生铁产量同比增加2140万吨，粗钢产量同比增加1980万吨，若粗钢平控落地执行，9-12月份同比降幅达到2000万吨。同时1-8月份净出口钢材（包括钢坯）同比增加1900万吨，2022年9-12月份净出口钢材1800万吨，若要达到平控的目的，假设今年9-12净出口钢材清零，国内需求的增量可以通过库存环节消耗，这样能基本达到平控的目标。但过去5年9-12月份净出口钢材月度均值在370万吨，若假设今年9-12月份月均也在370万吨，那9-12月份净出口钢材同比可以压减320万吨，剩余缺口包括国内需求在内有2500万吨，完全通过钢材库存环节根本无法实现（一般年底全产业链钢材总库存不到3000万吨，实际情况下是库存去化达到1000万吨可以导致钢材价格出现大幅上涨）。 因此当前市场对于粗钢平控政策已经消化较多，终端钢材实际需求对政策的执行力度形成较强的压制，对整个黑色而言，严格执行平控致钢材价格大幅上涨，而在当前环境下严格执行粗钢平控导致钢材高利润显然会给予炉