晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益专题研究:固定收益专题研究：2026年7月转债市场研判及“十强转债”组合 行业与公司 社服行业专题:景区赛道投资框架系列（三）旺季主题热度不减，成长叙事增添看点 金属行业专题:电解铝行业格局比音勒芬(002832.SZ)深度报告:携手SnowPeak品牌有望打开第二成长曲线 金融工程 金融工程月报:券商金股2026年7月投资月报金融工程日报:A股震荡攀升，算力硬件概念再度走强 【常规内容】 宏观与策略 固定收益专题研究:固定收益专题研究：2026年7月转债市场研判及“十强转债”组合 景气投资仍为主线，转债需重交易、适时兑现： 股市层面，6月美伊局势阶段性缓和，但美联储议息会议引发市场加息预期剧烈波动，一方面，美元指数走强下全球流动性边际收紧，后续A股上涨逻辑或由估值扩张更多地向由EPS驱动倾斜，另一方面A股即将进入上市公司中报业绩预告披露期，中旬开始美股又将披露Q2财报，7月份产业趋势和业绩验证或为市场重要主线。近日投资者关于“K型”分化延续/转向均值回归讨论较多，我们认为从行业景气度来看，受益于政策支持+产业趋势向上的科技成长等高景气领域仍是重要主线，国家统计局公布的5月经济数据显示，全球AI投资步入上行周期对我国出口形成较强拉动，而固定资产投资、社零等依旧偏弱，产业基本面对AI链形成较强支撑。 转债层面，6月以来转债整体相对正股更优，尤其高价偏股转债在上中旬连续拔估值，而低价标的在正股所处行业相对逆风、评级调整扰动下偏弱；随着转债估值修复，转债ETF自6月中旬转为净流出态势，高价偏股转债临近月末估值有所回落，在月末市场震荡调整期间大盘偏债品种表现更为坚挺、估值有所修复。整体看，转债当前配置价值偏弱、需重交易，优选二季度业绩有支撑的核心科技品种，且需适时兑现；部分偏债品种已跌至债底附近，可适当参与： AI主线关注光通信（海外CSP上修AI相关资本投入，产业链业绩确定性较强）、半导体设备及材料（存储扩产及国产化率提升、带动设备及配套核心耗材需求攀升）、功率半导体（成熟制程需求回暖，厂商陆续进行产品调价）、智驾（robotaxi量产及潜在FSD入华加速等催化下，高阶智驾在国内加速落地）及机器人（机器人协同力和控制力增强，行业产业化加速）； 商业航天板块前期调整较多，SpaceX将纳入纳斯达克100带来资金配置需求，7月有望迎来可回收火箭密集回收验证窗口期； 中报景气线索关注锂电负极材料（下游动力电池与储能电池企业排产积极性回升，带动负极材料需求向好）、聚酯产业链（受益前期油价上涨和行业反内卷推进，产品Q2价差大幅回升）； 此外，适度关注防御板块机会，银行（息差见底、股息率高）、生猪（行业反内卷持续推进、产能进入加速去化阶段）底仓品种近期回调较多、转债债底保护坚实； 证券分析师：吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 行业与公司 社服行业专题:景区赛道投资框架系列（三）旺季主题热度不减，成长叙事增添看点 n行业变化：景区行业正经历竞争要素的结构性迁移，核心从资源禀赋转向运营能力。疫后“旺丁不旺财”从周期波动走向常态，消费者更重质价比而非单纯性价比；高铁通车和自驾普及降低出行门槛，演唱会、体育赛事等跨界体验场景大量涌现，景区竞争早已不限于景区之间；抖音、小红书等线上渠道的算法分发重构了获客逻辑，小众打卡点频出，产品体验和获客效率差异持续拉大业绩分化。n行业政策：行业同时迎来政策周期与经营周期的共振，需求端增量来自假期制度优化、入境游增长、人口结构变迁。春节8天、五一5天、全年法定假期新增2天，长假兼具扩流量和提客单双重效应；春秋假在13省份加速推进，我们测算中性假设下若全国推行可净增上亿出游人次、增加国内游收入超千亿元；入境游客2025年达1.55亿人次、外国人同比增长30.6%。同时伴随人口结构变迁，银发旅游有望成为细分增长点。n公司模式：景区本质是线下流量转化生意，按照资源与运营侧重不同模式迥异。景区行业本质上是以稀缺资源为入口的线下流量生意，按照资源与运营侧重不同，对应不同景区生意。其中自然景区门票、索道等资源入口类业务毛利率普遍达60%-90%，行业综合毛利率中位数约47%，兼具强现金流和高 经营杠杆特征；而酒店、演艺等业务盈利波动和分化相对明显，但如果做好目的地运营生意却是提升游客价值量、打开成长空间的重要方向。总体上，稀缺资源往往对应经营长久期，但并未对应大市值；休闲度假产品有生命周期，但运营得当打开市值空间。n公司成长：参考海外大市值景区与游轮公司，我们预计国内景区行业ROE提升将来自产品升级、容量释放和资产整合三条路径。海外对标主题公园、游轮等公司表明，长期价值不单纯来自客流增长，而来自消费深度提升与运营能力复制。聚焦国内的增长路径主要分为三类，一是产品升级：三峡游轮从“观光型”升级为“省际度假型”，客单价从百元提升至4000元以上；二是容量释放：黄山旅游东大门开放预计增厚远期客流，峨眉山金顶索道扩容运力翻倍；三是资产整合：地方国资主导的区域整合加速推进，全国性玩家通过跨区域收并购和轻资产输出提升资本效率。但也需要辩证来看，自然景区的高利润率往往来自存量门票、索道和景交业务，后续发展可能存在区域投资开发增长与ROE最大化悖论；相比之下，人造景区依赖持续产品迭代，处于产品验证初期、项目复制和成长叙事演绎阶段时可享受估值溢价。n投资建议：投资层面，短期做旺季景气交易，中长期找运营成长。短期关注6-8月暑期窗口，在高温和厄尔尼诺背景下避暑需求有望成为焦点，短期重点关注长白山、丽江股份、三峡旅游；中期聚焦产品升级（如三峡旅游、宋城演艺等）、容量释放（如九华旅游、黄山旅游、长白山、峨眉山A等）和资产整合（如君亭酒店，关注祥源文旅等），以及高分红稳健标的（丽江股份等）等。n风险提示：宏观经济波动、居民消费恢复不及预期、极端天气、项目建设进度不及预期、行业竞争加剧。 证券分析师：曾光（S0980511040003）、杨玉莹（S0980524070006） 金属行业专题:电解铝行业格局 铝土矿：廉价易得，供应过于集中，主产国将收紧供给。铝元素分布广泛，在地壳当中含量仅次与氧和硅、高于铁，静态可采年限有66年，远高于大部分有色金属。铝土矿储量高度集中，排在前5位的几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加储量占全球72%。中国铝土矿对外依存度接近80%，且高度依赖几内亚。几内亚将收紧铝土矿出口，一是为了提高铝土矿价格，二是以此为抓手敦促矿企在本土延伸产业链。一旦主产国几内亚限制出口，铝土矿的资源稀缺性将凸显，铝产业链各环节利润可能要重新分配；如果影响到氧化铝供应，可能迫使国外电解铝项目建设进度放缓。 2017年中国电解铝行业供给侧结构性改革后，氧化铝行业呈现长期过剩格局，难以挤占电解铝利润。2017年电解铝行业供给侧结构性改革后，电解铝产能无序、快速扩张的势头被遏制，但是氧化铝行业并未进行供给侧结构性改革，氧化铝产能仍旧持续扩张。2017年以后，氧化铝行业开始呈现过剩格局，氧化铝价格也相对疲弱。氧化铝/电解铝价格比值下滑到15%甚至接近10%，难以挤占电解铝环节利润。这是近几年铝冶炼利润冲高的重要因素。并且往后看，氧化铝产能将持续过剩。 国内产能天花板严格约束，印尼部分产能快速投放。近几年以来，随着行业供需格局改善，企业抢抓历史机遇，力求在高利润周期内实现高产，探索强化电流提高产量的路径。目前来看电流强度超出设计值1%-2%是可行的。随着电解铝行业供需格局改善，冶炼利润快速提升，中资企业纷纷去国外投资建厂，国外也加快了产能建设进度。2026年受中东电解铝停产影响，预计全球铝产量同比略微下降；2027年中东产能复产，叠加印尼项目集中投产放量，2027年全球电解铝产量增速达到4.5%；2028年增速仍为3.2%，未来5年全球电解铝增速为2.3%，低于“十四五”期间2.5%年均增速。以上预测的前提是所有项目如期投产，不考虑任何扰动。如果考虑到国外投产的不确定性远大于国内，给国外产能扩张打个折扣，那么未来5年全球铝供给增速大概率低于2%。虽然2027年供给增速较大，但拉长周期，没有特别大的供给压力，我们对铝价并不悲观。 铝下游需求分散，增速平稳。过去15年全球原铝需求CAGR为4.1%，其中中国为6.9%，国外为1.1%；过去10年，全球原铝需求CAGR为2.8%，其中中国4.6%，国外0.4%。铝下游需求分散，不受单一领域景气度影响，下游各行业往往此消彼长，总体需求随经济总体景气度波动。最近几年，传统领域如地产需求大幅下滑，但是光伏、新能源汽车等新兴行业，以及铝材出口，有效拉动了铝需求，需求的周期性波动比以前小了。 电解铝企业横向对比。全球电解铝企业全部采用熔盐电解法生产原铝，设计院、施工单位高度趋同、设备几乎一致，工艺参数相差不大。产品都是自由流通的大宗商品，不存在明显的折价或者溢价。我们从 成本、产业链配套、税率、分红等方面做了对比。 相关标的：中国铝业、中国宏桥、宏桥控股、云铝股份、神火股份、天山铝业、南山铝业、中孚实业、创新实业、新疆众和、焦作万方 风险提示：其他材料替代风险；国外电解铝产能大量投产风险；美联储加息超预期风险；成本端如石油焦价格、电价上涨风险。 证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）、焦方冉（S0980522080003） 比音勒芬(002832.SZ)深度报告:携手SnowPeak品牌有望打开第二成长曲线 SnowPeak公司概况和历史复盘：从高端户外装备制造商走向生活方式品牌，私有化后开启发展新阶段。1）SnowPeak创立于1958年，起家于日本燕三条制造业腹地，最初聚焦登山与露营装备，后在“恢复人性”“人生，野游”等理念驱动下，逐步从单一用品制造商发展为覆盖装备、服装、餐饮、居住提案、营地运营等领域的高端户外生活方式品牌。公司2014-2022年处于快速扩张阶段，收入曾连续多年双位数增长，2022年达到收入高峰期307.7亿日元（约15.79亿人民币），2023年同比回落16%。早期日本本土市场发展更为顺利，近几年海外市场占比上升。2）管理上，公司经历家族接班到职业经理人搭档制；股权上，公司2024年私有化，贝恩资本与创始人深度绑定；区域运营上，公司根据市场成熟度在日本、韩国、欧美和中国配置不同的直营、批发、电商与本地化组合。 比音勒芬与SnowPeak合作前景：统一中国经营体系，释放品牌潜力打开第二成长曲线。1）2026年6月比音勒芬与Snow Peak、GAMSUNG达成战略合作，比音勒芬成为其中国核心战略合作伙伴，并统一负责中国市场推广、销售及渠道管理，合作范围覆盖日本线服饰、露营装备、咖啡及韩国线服饰等核心板块。此次合作的意义一方面在于终结Snow Peak中国过去长期存在的“日本总部体系+韩国服饰授权体系”并行的双网络格局，缓解渠道割裂、门店体系不一致和品牌表达分散的问题，另一方面也有望更好的借助比音勒芬的资源和能力，使得三方在品牌于中国市场的快速发展中共同受益。2）从品牌定位与竞争格局看，Snow Peak主打高质感露营生活方式，与韩国户外品牌可隆和日本户外品牌Mont-Bell相比，其在国际市场拥有较高的美誉度与知名度，但品牌销售体量较低。可隆和Mont-Bell品牌近年来在中国市场发展迅速，相比之下SnowPeak存在诸多运营改善的空间，包括中国市场的门店密度偏低、门店落位质量欠佳、服饰品类渗透率偏低和低价产品销售比例过高等问题。若后续比音勒芬能针对其货品、渠道和营销进行有效梳理与赋能，SnowPeak品牌具有较大的发展空间。比音勒芬拥有近1500家优质门店资源、头部商圈落位能力和成熟零售数字化体系，当前已推动SnowPeak进入上海前滩太古里、广州聚龙湾太古里等高端商圈，未来有望加快一二线核心城市扩张。同时，比音勒芬品牌具有丰富的高端品牌运营成功经验，与Snow