核心观点与关键数据
- 公司业绩：波司登2025/26财年实现营收273.50亿元，同比增长5.6%；归母净利润39.94亿元，同比增长13.7%。公司宣派末期股息每股25港仙，全年派息率80.2%。
- 业务板块表现：
- 品牌羽绒服业务：收入235.60亿元，同比增长8.7%。其中，波司登主品牌收入197.52亿元，同比增长6.9%；雪中飞品牌收入25.72亿元，同比增长16.6%；冰洁品牌收入1.26亿元，同比微降0.6%。
- 贴牌加工业务：收入30.94亿元，同比下降8.3%。
- 女装业务：收入5.58亿元，同比下降14.3%。
- 多元化服装业务：收入1.38亿元，同比下降34.0%。
- 渠道表现：
- 自营渠道：收入176.12亿元，同比增长16.7%。
- 批发渠道：收入48.39亿元，同比下降15.5%。
- 线上渠道：品牌羽绒服业务线上收入86.68亿元，同比增长15.9%，占品牌羽绒服业务比重36.8%。
- 经营效率：
- 毛利率：公司毛利率同比轻微下滑0.1pct至57.2%。品牌羽绒服业务毛利率下滑0.7pct至62.7%（波司登主品牌提升0.1pct至69.1%，雪中飞品牌下滑1.9pct至40.9%）。
- 费用率：分销开支占收入比重同比下滑0.2pct至32.7%；行政开支占收入比重同比提升0.1pct至6.5%。
- 净利率：归母净利率同比提升1.0pct至14.6%。
- 现金流：经营活动现金流净额同比大幅增长61.54%至64.32亿元。
- 门店扩张：截至2026/3/31末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净增加177家至3647家，其中自营门店净增加41家至1277家，经销门店净增加136家至2370家。
研究结论与投资建议
- 经营韧性：公司在充满挑战的经营环境中实现营收稳健增长，线上平台和线下门店经营效率提升，费用管控成效显著，经营利润增速快于营收增速。
- 未来展望：
- 波司登主品牌：有望延续健康稳健经营态势。
- 雪中飞品牌：依托线上渠道，营收有望延续较快增长。
- 贴牌加工业务：FY2025/26下半财年营收降幅已收窄，FY2026/27有望实现双位数增长。
- 盈利预测：预计公司2027-2029财年净利润分别为42.86/45.82/48.95亿元，对应2027-2029财年PE分别为10.1/9.5/8.9倍。
- 投资评级：维持“买入-A”评级。
风险提示
- 羽绒服行业市场竞争加剧。
- 雪中飞品牌增长不及预期。
- 电商增速不及预期。
