经营展现韧性，延续高派息比例

纺织服饰 波司登（03998.HK） 买入-A(维持) 经营展现韧性，延续高派息比例 2026年7月1日 公司研究/公司快报 事件描述 6 月 25 日，波司登发布 2025/26 财年业绩。报告期内，公司实现营收 273.50 亿元，同比增长 5.6%，实现归母净利润 39.94 亿元，同比增长 13.7%。公司宣派末期股息每股普通股 25 港仙，全年派息率 80.2%。 事件点评 品牌羽绒服业务整体表现稳健，雪中飞品牌快速增长。FY2025/26，公司实现营收 273.50 亿元，同比增长 5.6%。分业务板块看：1）品牌羽绒服业务方面，实现收入 235.60 亿元，同比增长 8.7%，其中波司登主品牌实现收入 197.52 亿元，同比增长 6.9%。雪中飞品牌收入同比增长 16.6%至 25.72 亿元。冰洁品牌收入同比微降 0.6%至 1.26 亿元。2）贴牌加工业务实现收入 30.94 亿元，同比下降 8.3%。3）女装业务实现收入 5.58 亿，同比下降 14.3%。4）多元化服装业务实现收入 1.38 亿元，同比下降 34.0%。 来源：常闻，山西证券研究所 自营渠道表现好于批发渠道，品牌羽绒服线上延续快速增长。品牌羽绒服业务分渠道看，自营渠道实现收入 176.12 亿元，同比增长 16.7%；批发渠道实现收入 48.39 亿元，同比下降 15.5%。截至 2026/3/31 末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净增加 177 家至 3647 家，其中自营门店净增加 41 家至 1277 家，经销门店净增加 136 家至 2370 家；波司登品牌门店较期初净增加 82 家至 3289家，雪中飞品牌门店较期初净增加 75 家至 338 家，冰洁品牌门店较期初净增加20 家至 20 家。线上渠道方面，品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长 15.9%至86.68 亿元，占品牌羽绒服业务比重 36.8%。截止 FY2025/26 末，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员约 2310 万，在抖音平台共计粉丝约 1700 万。 分析师： 王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 经营效率提升带动净利率向上，经营活动现金流大幅增长。毛利率方面， FY2025/26，公司毛利率同比轻微下滑 0.1pct 至 57.2%，其中品牌羽绒服业务毛利率同比下滑 0.7pct 至 62.7%（波司登主品牌提升 0.1pct 至 69.1%，雪中飞品牌下滑 1.9pct 至 40.9%），贴牌加工业务毛利率同比提升 0.4pct 至 19.5%，女装毛利率同比下滑 17.3pct 至 45.9%，多元化服装毛利率同比下滑 1.5pct 至 20.2%。费用率方面，分销开支占收入比重同比下滑 0.2pct 至 32.7%；行政开支占收入比重同比提升 0.1pct 至 6.5%。叠加其它收入增长、女装业务商誉减值同比下降、财务费用下降、有效税率下降，综合影响下，公司归母净利率同比提升 1.0pct至 14.6%。存货方面，FY2025/26，平均存货周转天数为 117 天，同比减少 1 天。 经营活动现金流方面，FY2025/26，公司经营活动现金流净额为64.32亿元，同比大幅增长61.54%。 投资建议 FY2025/26，公司在充满挑战的经营环境中取得营收规模的稳健增长，受益于线上平台、线下门店经营效率的提升，费用管控彰显成效，公司经营利润增速快于营收增速。展望FY2026/27，预计波司登主品牌有望延续健康稳健经营态势，面向大众市场的雪中飞品牌依托线上渠道，营收有望延续较快增长；贴牌加工业务在FY2025/26下半财年营收降幅已实现收窄，FY2026/27有望实现双位数增长。预计公司2027-2029财年净利润分别为42.86/45.82/48.95亿元，6月30日收盘价，对应2027-2029财年PE分别为10.1/9.5/8.9倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 羽绒服行业市场竞争加剧；雪中飞品牌增长不及预期；电商增速不及预期。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市南山区科苑南路2700号华润金融大厦23楼 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层