需求偏弱不改经营韧性，维持高派息，等待回暖

2025年10月30日 FY26H1公司收入同比-5.8%，库存下降及控费出色，全年指引维持： 于FY26H1期间（截至25/8/31），公司营收同比-5.8%至123.0亿元（其中FY26Q1/ Q2流水分别同比-中单/-高单），归母净利润同比-9.7%至7.9亿元，中期派息率为102%。FY26H1存货周转天数同比+1.7天至148.3天，截至8/31的存货金额同比-4.7%，新货占70~80%。于FY26H1，租金/员工费用率分别同比-0.8pp/+0.1pp至11.2%/10.5%，员工数同比-16%。全年指引维持，FY26利润额持平，利润率改善。 民银国际研究团队 分析师：何丽敏电话：37288036Email：liminhe@cmbcint.com 直营渠道好于批发，毛利率稳定，受折扣加深/品牌支持双重影响： （1）按品牌，主力品牌（耐克+阿迪达斯）/其他品牌/联营费用收入分别同比-4.8%/-12.2%/-15.2%至108.1/14.1/0.6亿元。（2）按渠道，零售/批发营收同比-3.0%/-20.3%至106.0/16.2亿元，直营门店数同比-19%至4,688家，直营线上零售额同比+双位数。（3）毛利率稳定，尽管电商占比提升致整体折扣加深，但品牌支持带来正向帮助。 评级(首次)买入 展望未来，主力品牌优化经营动作，深化全域零售+细分赛道布局： （1）近期展望：据业绩会，FY26Q3至今动销表现类似Q2，折扣仍同比加深但幅度环比Q2收窄。公司目标利润为先，预计净关店力度缓和、员工人数减少、持续的品牌支持，对经营目标达成有正向帮助。（2）与主力品牌Nike共同优化经营动作：包括回归运动以新品驱动销售、平衡量与折扣确保销售质量、与品牌重塑门店体验（如配合开设NikeACG门店）、加强本土化。跑步系列需求强劲。耐克业绩会提及中国市场有结构性特征，较北美市场需保持耐心。（3）公司作为Norda、soar、ciele、Norrøna国内独家运营合作伙伴，丰富垂类布局。 首次给予买入评级，给予目标价3.61港元： 资料来源：iFind、民银国际 我们的观点：目前运动鞋服总体需求相对偏弱，行业竞争激烈，公司在逆势下经营韧性强，主力品牌在中国市场的修复仍需观察，后续若主力品牌显著修复或零售景气度改善，公司有望展现出色业绩弹性。预计2025E-2027E营业收入分别为259.0/ 269.4/ 284.5亿元，归母净利润分别为13.0/ 14.7/ 16.8亿元。现价对应25E PE为13.7倍。 资料来源：Bloomberg、公司公告、民银国际整理 资料来源：Bloomberg、公司公告、民银国际整理 资料来源：公司公告、民银国际整理 风险提示： 终端消费环境波动，终端销售不及预期；线下客流承压；体育鞋服行业竞争加剧；经销商库存与应收风险等。 行业评级体系（基准为MSCI中国指数） 增持：未来12个月行业股票指数强于基准中性：未来12个月行业股票指数基本与基准持平减持：未来12个月行业股票指数弱于基准 公司评级体系（基准为公司所在行业的MSCI中国行业指数） 买入：未来12个月个股股价表现强于基准持有：未来12个月个股股价表现基本与基准持平卖出：未来12个月个股股价表现弱于基准 分析师声明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的有联系者（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的有联系者并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的有联系者没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 民银证券有限公司 CMBC Securities Company Limited网站：https://www.cmbccap.com/地址：香港中环交易广场1期45楼 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些司法管辖区不能出售或分发。 此报告由民生商银国际控股有限公司（“民银国际”）的附属公司民银证券有限公司（“民银证券”）编写和发布。民银证券持有香港证券及期货监察委员会第1，4类牌照。此报告所载资料的来源皆被民银证券认为可靠。此报告所载的见解，分析、预测、推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。民银国际和任何附属公司（包括民银证券，统称“民银集团”）或任何个人不能担保其准确性或完整。 此报告所载的资料、意见及推测反映民银证券于最初发表此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，包括但不限于市场波动、流动性限制及汇率波动等。若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。 此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。 民银证券及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问、投资银行或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。(5)民银集团的投资银行或资产管理团队可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。(6)此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他民银集团成员专业人员的意见不同或相反。投资者应注意其可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，并独立判断相关信息。 投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询独立的专业意见。民银集团不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），民银证券也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得民银证券的授权，任何人不得以任何目的复制、派发或出版此报告。民银证券保留一切权利。 规范性披露 民银集团拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 民银集团的雇员包括分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。 民银集团在过去12个月未与此报告提到的上市公司有任何投资银行或庄家活动相关的业务关系。