需求偏弱不改经营韧性，维持高派息，等待回暖

FY26H1公司收入同比-5.8%至123.0亿元，归母净利润同比-9.7%至7.9亿元，中期派息率为102%。库存下降及控费出色，全年指引维持利润额持平，利润率改善。

渠道表现：直营渠道好于批发，零售/批发营收同比-3.0%/-20.3%至106.0/16.2亿元，直营线上零售额同比+双位数。主力品牌（耐克+阿迪达斯）/其他品牌/联营费用收入同比-4.8%/-12.2%/-15.2%至108.1/14.1/0.6亿元。毛利率稳定，受折扣加深/品牌支持双重影响。

经营优化：近期展望中，折扣同比加深但幅度环比收窄，公司目标利润为先，预计净关店力度缓和、员工人数减少、持续品牌支持将助力经营目标达成。与Nike共同优化经营动作，包括回归运动以新品驱动销售、平衡量与折扣确保销售质量、重塑门店体验（如开设NikeACG门店）、加强本土化，跑步系列需求强劲。耐克提及中国市场需保持耐心。公司作为Norda、soar、ciele、Norrøna国内独家运营合作伙伴，丰富垂类布局。

评级与目标价：首次给予买入评级，目标价3.61港元。预计2025E-2027E营业收入分别为259.0/269.4/284.5亿元，归母净利润分别为13.0/14.7/16.8亿元，现价对应25E PE为13.7倍。

风险提示：终端消费环境波动、线下客流承压、行业竞争加剧、经销商库存与应收风险等。