贵金属半年报：美伊局势反复多变，美联储加息预期陡增，贵金属多空交织

摘要： 【2026 上半年行情回顾】 今年上半年贵金属市场概况如下，白银跌幅大于黄金，内盘跌幅大于外盘，黄金白银跑输中美股市。 COMEX 黄金较年初下跌 10.4%，沪金较年初下跌 12.4%；COMEX 白银较年初下跌 20%，沪银较年初下跌 22.5%。上半年标普 500 的涨幅 8.7%，上证指数上涨了 3.2%。铂钯跌幅是贵金属中最大的，并且和金银一样，铂钯同样内盘跌幅大于外盘。NYMEX 铂较年初下跌 23.6%，NYMEX 钯较年初下跌27.7%，广期所铂半年涨幅-29%，广期所钯半年涨幅-30%。 【2026 年行情走势关键要素分析及下半年行情展望】 （一）美联储政策（二）通胀预期（三）衰退风险（四）ETF&CFTC 持仓情况（五）供需（六）金银比（七）沪银 VIX 波动率指数创历史新高 【观点小结与风险提示】 特朗普在 1 月末突然提名凯文·沃什任新任美联储主席结束了金银波澜壮阔的涨幅，2 月末美伊开战直接推高了原油价格和全球通胀预期，最新公布的通胀数据和美联储及欧洲央行官员的声明也证实了这一点。超预期上升的通胀数据和凯文·沃什的上任可能在中长期令金银的价格中枢下移。超预期强劲的美国非农就业数据和最新的美联储利率决议提示美联储加息的预期陡增，金银价格进一步承压下行。美伊谈判反复多变，金银的波动率显著上升。国内投资者面临时差和休市，因此建议投资者采用短线日内操作或观望，尽量避免隔夜持仓。上周三黄金跌破 4000 美元整数关口，周四重新站上，目前短线市场情绪极度不稳，金银短期波动幅度显著放大。当前空头情绪尚未充分出清，日线级别暂无见底信号，价格筑底仍需时间，持仓多头资金压力较大；选择扛单的长线多单投资者，务必提前做好追加 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 一、2026 上半年行情回顾 今年上半年贵金属市场概况如下，白银跌幅大于黄金，内盘跌幅大于外盘，黄金白银跑输中美股市。 COMEX 黄金较年初下跌 10.4%，沪金较年初下跌 12.4%；COMEX 白银较年初下跌 20%，沪银较年初下跌 22.5%。上半年标普 500 的涨幅 8.7%，上证指数上涨了 3.2%。铂钯跌幅是贵金属中最大的，并且和金银一样，铂钯同样内盘跌幅大于外盘。NYMEX 铂较年初下跌23.6%，NYMEX 钯较年初下跌 27.7%，广期所铂半年涨幅-29%，广期所钯半年涨幅-30%。 特朗普在 1 月末突然提名凯文·沃什任新任美联储主席结束了金银波澜壮阔的涨幅，2 月末美伊开战直接推高了原油价格和全球通胀预期，最新公布的通胀数据和美联储及欧洲央行官员的声明也证实了这一点。超预期上升的通胀数据和凯文·沃什的上任可能在中长期令金银的价格中枢下移。超预期强劲的美国非农就业数据和最新的美联储利率决议提示美联储加息的预期陡增，金银价格进一步承压下行。美伊谈判反复，金银的波动率显著上升。 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 二、今年上半年行情走势关键要素分析及下半年行情展望 （一）美联储政策 作为非孳息资产，黄金价格走势与美联储的货币政策息息相关。今年开年以来截至 6月议息会议结束，上半年美联储皆保持利率不变，欧洲央行在 6 月加息 25 个基点。北京时间 6 月 18 日凌晨 2 点，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间维持在 3.5%至 3.75%之间不变，符合市场预期。美联储新任主席凯文·沃什（Kevin Warsh）主持其就任后的首次联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议，同时推出五大专项工作组全面重构美联储运行框架。此次会议，沃什没有提交点阵图利率预期且大幅精简政策声明并取消前瞻性指引，官员利率预测显示美联储官员们当下整体认为年内会“加息一次”，原来则是“降息一次”。沃什解释，僵化的前瞻性指引会束缚政策制定者，当经济数据发生变动时易造成政策误判，当前宏观环境已不再适配该工具。随会议同步发布的经济预测摘要（SEP）点阵图释放“偏鹰”信号，美联储官员上调了今明后三年的利率预期：18 位提交利率预测的官员中，9 人预计 2026 年底利率将高于当前区间，全年存在一次加息操作，利率中值预测上调至 3.8%， Page 9 较 3 月预测值 3.4%抬升 40 个基点，2027 年底联邦基金利率为 3.6%，2028 年底联邦基金利率为 3.4%，3 月预期均为 3.1%。最新发布的“点阵图”不再暗示任何货币宽松的政策倾向。在提供利率预测的 18 名美联储官员中，共有 9 人预计，到今年底，美联储将至少有一次25 个基点的加息。这意味着，占预测人数一半的联储官员预计，今年将至少加息一次。具体来看，预测今年加息的官员中，预计一次加息的有 3 人，预计两次加息的有 5 人，预计三次加息的有 1 人。以此计算，其中 6 人预计至少两次加息，人数占提供利率预测总人数的三分之一。另外，预计今年全年保持利率不变的官员人数从上次的 8 人减少至 7 人。而支持今年降息的阵营则大缩水，仅有 1 人预计今年年内还会降息。值得一提的是，此次 FOMC会议上本该有 19 人提供利率预测，但点阵图显示只有 18 人提供，分析人士猜测，唯一一位未提供预测的人是沃什。从沃什反对提供利率指引的态度看，本次可能是美联储最后一次提供“点阵图”。沃什称，长期以来对点阵图、经济预测摘要工具持保留态度，不会参与利率点位填报，但鼓励其他 FOMC 官员正常提交预测。“于我而言，提供‘点阵图’对执行政策并没有帮助。FOMC 并不认为自己受利率预测的约束。”沃什还说道：“我不相信我们在充分就业和价格稳定之间有残酷的选择。19 位美联储官员中没有人认为今天需要收紧政策。”沃什指出，已经放弃了前瞻性指引。无法对下一步行动提供任何前瞻性指引。CME美联储观察工具数据显示，决议发布后，市场交易主体定价 10 月加息概率升至 60.7%，此前市场原本押注加息推迟至 12 月。 1 月 30 日特朗普宣布提名美国联邦储备委员会前理事凯文·沃什为下任美联储主席引发金银暴跌，结束了金银自去年年中开始的上涨走势。特朗普 30 日宣布提名美国联邦储备委员会前理事凯文·沃什为下任美联储主席。美联储主席通常被视为能“重新锚定美联储公信力”的人选。由于沃什的观点一直偏“鹰派”，这与市场此前普遍预期的将执行特朗普降息意志的“鸽派”货币政策的大相径庭。特朗普正式提名沃什出任美联储主席后，市场对美联储后续激进降息的期待迅速冷却，转为提前交易对沃什可能推行‘降息+缩表’政策的预期，美元指数大幅走强，以美元计价的金银价格一路倾泻。当日周五夜盘时段黄金白银出现史诗级暴跌。沪金、沪银大幅跳空低开，截至夜盘收盘沪金主力跌超 9.8%，沪银于周六凌晨 1:10 触及 17%跌停板并维持至收盘。在内盘夜盘收盘后外盘金银延续跌势，最终伦敦现货黄金当日跌超 10%，创下近 40 年最大单日跌幅，盘中最高跌幅超 12%。伦敦现货白银刷新历史最大日内跌幅纪录，日内一度暴跌超 36%，最终收跌 27.63%。COMEX 黄金 Page 10 期货日跌 8.35%，COMEX 白银期货日跌 25.5%。在黄金、白银等贵金属价格遭遇史诗级暴跌后，芝加哥商品交易所集团（CMEGroup）紧急上调贵金属期货保证金，黄金保证金率从6%升至 8%，白银从 11%升至 15%，新规于次周一收盘后生效。就在其被特朗普提名后的数小时，有媒体报道凯文·沃什的名字出现在最新公开的爱泼斯坦案件文件中，使他瞬间卷入舆论漩涡。 （二）通胀预期 前面提到，黄金价格走势与美联储的货币政策息息相关，而美国货币政策的路径又取决于经济、就业和通胀情况。下图是以 CPI 和 PCE 衡量的美国通胀，颜色深的表示核心通胀数据，浅色的是整体通胀数据，蓝色系是 PCE 数据，红黄色系是 CPI 数据，皆高于美联储的通胀目标 2%。2022 年 6 月欧美的通胀达到 40 多年来的最高水平，此后随着全球各央行开启加息而逐步得到控制。随着今年 2 月末美伊战争爆发，中东局势紧张推动国际油价上涨，市场开始担忧能源价格上涨可能进一步推高通胀，并迫使美联储维持鹰派立场。最新数据显示，美国 5 月消费者物价指数（CPI）同比上涨 4.2%，创下 2023 年以来最大涨幅。美国 5 月生产者物价指数（PPI）同样高于预期。美国 5 月PPI 同比上涨 6.5%，创下 2022 年 11 月以来最大年度涨幅，进一步强化了市场对于未来加息的担忧。美国 5 月核心 PCE 物价指数同比上涨 3.4%，高于 4 月的 3.3%，和预期值持平；环比上涨 0.3%，与前值持平，略低于预期值 0.31％。与此同时，整体 PCE 同 Page 13 比增速由 3.8%升至 4.1%，符合预期，创下 2023 年 4 月以来最高水平，环比上涨 0.4％，和前值一致，低于预期值 0.5％。 黄金作为无息资产其价格与实际利率呈负相关关系，因为债券的实际利率可以视为持有黄金的机会成本。衡量美国实际利率的 10 年期通胀保值债券（TIPS）在 22 年 5 月转为正收益，其收益率此前已处于了负值两年之久，通胀保值债券收益率为正值意味着，计入预期通胀因素后，投资者 10 年后在美债上仍能实现收支平衡。下图深蓝色线表示名义利率，正蓝色线表示实际利率，用美国实际利率的 10 年期通胀保值债券（TIPS）衡量；蓝绿色线代表通胀预期，（名义收益率-实际收益率后），可以看出今年上半年美债的实际利率明显上升。 （三）衰退风险 就业方面，最新数据显示，美国 5 月非农就业数据远超预期，美国 5 月新增非农就业人数 17.2 万人，几乎是市场预期值 8.8 万人的两倍，也远高于 4 月的 11.5 万人。与此同时，3 月和 4 月就业数据合计上修 9.3 万人(分别是 2.9 万和 6.4 万)，令过去三个月就业增速创逾两年来最强表现。市场对美联储年内加息的押注迅速升温，数据公布后黄金日跌 3.3%（150 美元）跌至 3 月以来最低水平，白银跌破 70 美元关口，日内跌幅超过8.2%。非农公布后，强劲就业数据使投资者进一步削减对美联储短期降息的押注，并开始重新定价年底前加息的可能性。根据芝商所（CME）FedWatch 工具的数据，交易员在非农数据公布后将美联储年内加息预期完全计入定价，并预期最早 10 月即可能行动，截至12 月会议至少加息 25 个基点的可能性已达 75%。除了非农数据，5 月的美国职位空缺数据（（JOLTS））意外强劲、素有“小非农”之称的美国 ADP 就业数据在 5 月创下自 2025年 1 月以来的新高，三项就业数据的结论一致：劳动力市场可能正在积聚增长动能。 Page 15 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 今年上半年整体上随着金价在 1 月末见顶 SPDR 基金的规模也同步创出最高点，金价回落，SPDR 的黄金持有量也随之回落。随着金价创出高点，黄金 ETF 与金价过去两年的相关系数也抬升至有数据以来的高点，证明 2025 年以来的金价上涨很大程度上与私人部门的投机性资金有关。世界黄金协会的数据显示，全球黄金 ETF 在 2026 年 3 月出现创纪录的120 亿美元资金流出，抛售几乎全部集中在北美（140 亿美元），而亚洲在 3 月逆势流入19 亿美元。全球最大的黄金 ETF——SPDR Gold Shares 遭遇了超过 70 亿美元的巨额赎回。一季度全球黄金 ETF 净增持收窄至 62 吨，若没有亚洲的逢低买入支撑，数据会更难看。与此同时，国内出现了一组非常矛盾的数据。 中国黄金协会 2026 年一季度数据显示，黄金首饰消费量同比大跌 3