首次覆盖报告：创新双抗出海，驱动价值重估

2026年06月29日 创新双抗出海，驱动价值重估——三生制药（1530.HK）首次覆盖报告 投资要点： 报告原因： 投资建议：首次覆盖，给于“买入”评级。我们预计2026~2028年公司营业收入分别为88.2、93.6、106.5亿元，同比-50.2%、+6.1%、+13.8%；实现归母净利润22.9、25.2、29.7亿元，同比-73.0%、+10.1%、+17.8%；对应PE分别为17.6x、16.0x、13.6x。公司是国内生物药龙头企业，传统主业贡献稳健现金流，创新产品加速上市贡献增量，丰厚的现金资产为公司转型发展提供保障，SSGJ-707双抗与全球制药巨头辉瑞达成授权合作，共同驱动公司价值重估。 买入（首次评级） 市场数据：2026年06月26日收盘价（港元）15.91一年内最高/最低（港元）35.90/15.23总股本（亿股）253,808总市值（亿港元）402 中国生物制药龙头：创新转型+全球化合作推动未来成长。三生制药成立于1993年，长期深耕中国生物药物产业，目前成为集生物药品的研发、生产、销售、CDMO一体化发展的龙头企业。公司产品涵盖造血细胞因子、单克隆抗体及融合蛋白、小分子药物等，覆盖肾病、肿瘤、自身免疫、毛发和皮肤健康管理等多个治疗领域，主要产品在国内的市场份额均处于行业领先地位，并积极拓展海外市场。2025年，公司实现营业收入176.96亿元（+94.29%），归母净利润84.82亿元（+305.78%）。近年来，公司加大创新转型力度，通过自主研发和外部引进快速扩充产品管线，创新产品加速上市。SSGJ-707未来有望在辉瑞的推动下，成为引领全球肿瘤治疗领域的重磅产品，海外授权回报为公司成长打开空间。 有别于大众的认识：市场认为，三生制药的业绩增长主要依赖于特比澳单一品种，未来业绩成长持续性存疑，历史估值长期较低。我们认为，从公司发展历程来看，三生制药具有技术创新能力和商业化整合能力突出，SSGJ-707成功出海就是公司研发实力和资本运作能力的体现，未来随着国内创新产品加速上市、海外合作授权收入增加，公司将逐步摆脱对特比澳单一产品的依赖，同时有望启动估值修复和重估。 相关研究 证券分析师 股价催化剂：1）SSGJ-707海外临床研究数据读出，大适应症三期研究启动；2）创新管线获批，国内临床研究数据读出；3）公司回购股份或提高现金分红比例。 张智聪S0820525020002021-32229888-25524zhangzhicong@ajzq.com 风险提示：SSGJ-707海外临床研究进展不及预期、特比澳医保降价幅度超预期、创新产品销售情况不及预期。 中国生物制药龙头：创新转型+全球化合作推动未来成长 三生制药成立于1993年，长期深耕中国生物药物产业，目前成为集生物药品的研发、生产、销售、CDMO一体化发展的龙头企业。公司产品涵盖造血细胞因子（特比澳、益比奥）、单克隆抗体及融合蛋白（益赛普、赛普汀）、小分子药物（蔓迪）等，覆盖肾病、肿瘤、自身免疫、毛发和皮肤健康管理等多个治疗领域，主要产品在国内的市场份额均处于行业领先地位，并积极拓展海外市场。 公司于2015年在香港联交所发行上市，上市以来公司业绩保持平稳增长。2025年，公司实现营业收入176.96亿元，同比+94.29%，归母净利润84.82亿元，同比+305.78%。其中，生物药品销售贡献收入80.06亿元，同比-10.32%，CDMO业务贡献收入2.63亿元，同比+46.29%；公司与全球制药巨头辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成全球授权合作，贡献收入94.26亿元。 资料来源：Wind，爱建证券研究所 资料来源：Wind，爱建证券研究所 创新产品、海外研发里程碑付款将接力特比澳，成为公司未来增长的驱动力。2020年以后，益比奥（rhEPO）、益赛普（TNFα）等二线品种受到竞争加剧、医保控费等因素影响，销售增速下滑，导致公司销售收入增长对于大单品特比澳（rhTPO）的依赖程度持续提高。2024年，特比澳销售收入达到50.62亿元，在公司营业总收入占比达到55.58%。而公司业绩增长对特比澳的过度依赖、新产品放量动力不足，引起了资本市场对于特比澳医保降价及公司未来业绩持续性的担忧，也造成了公司近年在港股市场上长期估值偏低。我们认为，随着公司创新转型步入收获期，新产品将加速上市并快速贡献业绩，特比澳单品的收入占比将稳步下降。同时，SSGJ-707创新双抗成功出海，未来随着海外临床开发的逐步推进，每年还将贡献可观的特许授权收入，进一步缓解特比澳单品独大的压力。因此，随着创新转型和海外合作有序推进，公司有望迎来估值修复。 资料来源：公司年报，爱建证券研究所 资料来源：公司年报，爱建证券研究所 创新转型：自主研发+外部引进，新产品加速上市 研发底蕴深厚，加大研发投入。三生制药拥有首批经国家发展改革委批准的抗体药物国家工程研究中心，该中心学术委员会由多名院士及资深专家组成。集团在沈阳、上海、深圳和杭州设立研发基地，已建立起覆盖生物药和化药领域的综合性研究平台。公司以自主研发起家，特比澳、益比奥等主力品种均为自主技术创新而来，特比澳目前仍是全球唯一商业化的重组人血小板生成素rhTPO，生产工艺和质量控制难度极大，至今仍无同靶点的生物类似药参与市场竞争。近年来，公司加大自主研发的投入力度，2025年公司研发费用达到15.20亿元，占生物药销售收入的18.38%（剔除特需授权收入）。 资料来源：公司投资者关系材料，爱建证券研究所 自研项目进入收获期。截至2025年底，公司在研的27项重点项目中，有24项为创新药。其中，19项为抗体药物或融合蛋白，3项为生物制品，5项为小分子药物，主要布局血液、肿瘤、自身免疫、眼科、肾科等领域。新比澳（长效EPO）、IL-17 单抗已成功获批上市，IL-1β、IL-4R、VEGF单抗（眼科）三款创新产品已递交上市注册申请，也将在未来1-2年内进入商业化放量阶段。 外部引进快速扩充产品管线。从经营历史来看，公司资本运作能力突出，公司在IPO前后陆续通过并购深圳赛保尔、浙江万晟、中信国建等资产，分别扩充了赛博尔（rhEPO，双品牌运营）、蔓迪和皮肤科品种、自免单抗和生物药CDMO业务。公司深耕中国生物药市场30余年，形成了完善的市场推广和商业化整合能力。因此，公司近年来也不断通过外部引进，快速扩充产品管线布局。公司近年来引进的产品包括基石药业开发的抗PD-1单抗nofazinlimab（CS1003）、映恩生物开发的HER2ADC（DB-1303）、日本东丽开发的盐酸纳呋拉啡等，以及艾曲泊帕乙醇胺干混悬剂、口服紫杉醇溶液、司美格鲁肽注射液等。 资料来源：公司投资者关系材料，爱建证券研究所 全球化合作：SSGJ-707创新双抗出海，打破估值天花板 携手辉瑞，共享全球创新红利。2025年5月20日，公司就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与全球制药巨头辉瑞达成全球合作协议，辉瑞将获得SSGJ-707中国以外全球市场权益，沈阳三生和三生国建将收到12.5亿美元的首付款、最高48亿美元的潜在里程碑付款，以及净销售额的双位数比例的销售分成，同时公司保留为中国和全球临床和商业化产品供货权利。后续，辉瑞又继续追加了SSGJ-707中国市场的权益，行权付款1.5亿美元，以及为公司提供1亿美元的股份增发融资，因此该笔交易的前端付款实际金额高达15亿美元。 SSGJ-707全球临床开发工作有序推进，里程碑付款和临床供货付款确定性高。根据合作双方披露的SSGJ-707全球研发计划，2026年辉瑞将启动10余项新适应症和10余项创新联用疗法的临床试验，SSGJ-707将主要用于替代原先PD-1/PD-L1或VEGF单抗的标准治疗方案，同时探索与ADC联用方案以建立去化疗（chemo-free） 的新一代标准疗法，以及扩展更前线的疾病治疗方案，为更多肿瘤患者提供治疗支持。从适应症角度来看，辉瑞首先借助中国临床研究数据，优先选择非小细胞肺癌NSCLC、结直肠癌CRC等大适应症快速启动临床三期研究，然后在拓展妇科肿瘤、消化道肿瘤等更多治疗领域。我们认为，SSGJ-707未来有望成为引领全球肿瘤治疗的重磅品种。 从时间维度来看，2025-2027年辉瑞将开启一系列三期临床研究，2027年开始进入临床数据读出的密集期，最早有望于2029年进入全球商业化阶段。因此，未来三年随着SSGJ-707全球临床研究推进，公司的特许授权收入和临床供货收入的确定性较高，2029年以后商业化分成和商业化供货则具有更大的想象空间。 资料来源：公司投资者关系材料，爱建证券研究所 资料来源：公司投资者关系材料，爱建证券研究所 关键假设 1）SSGJ-707全球开发持续推进，2026年辉瑞预计将启动5项三期临床研究，覆盖非小细胞肺癌、肾细胞癌、消化道肿瘤等多个大适应症，并有望借助辉瑞强大的商业化推广优势，成为引领全球肿瘤市场的重磅产品。 2）公司创新产品加速上市，长效促红素、IL-17已获批上市，IL-1β、IL-4Rα的新药上市注册申请已获受理，未来将快速纳入医保并贡献收入，创新产品商业化和海外授权里程碑付款将成为公司收入增长的核心驱动力，助力公司摆脱营收增长依赖特比澳单一品种的困境。 3）2025年底，公司在手现金资源达到204亿元，一方面可以引进新品种、并购增厚业绩，另一方面可以通过回购、分红等方式提高股东回报，助力价值回归。 投资建议与估值 我们预计2026~2028年公司营业收入分别为88.2、93.6、106.5亿元，同比-50.2%、+6.1%、+13.8%；实现归母净利润22.9、25.2、29.7亿元，同比-73.0%、+10.1%、+17.8%；对应PE分别为17.6x、16.0x、13.6x。与历史估值相比，公司当下估值水平已经回到历史低位，考虑到未来随着公司创新产品加速落地、海外临床里程碑付款持续兑现，公司收入结构将逐步改善，而SSGJ-707创新双抗有望在辉瑞的推动下成为全球肿瘤市场的重磅产品，为公司未来发展打开广阔空间，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 资料来源：Wind，爱建证券研究所 风险提示 SSGJ-707海外临床研究进展不及预期。SSGJ-707双抗的分子设计具有全球创新性，研发过程存在较大的不确定性，在临床研究受试者入组、药品注册审评审批等环节易受到外部因素影响，导致研发进度不及预期；而临床开发经验不足、临床试验方案设计不完善、意外出现的严重不良反应等，则有可能导致临床研究中止，甚至失败。 特比澳医保降价幅度超预期。国家医保局会根据医保资金收支状况、市场竞争环境、创新价值导向等因素调整医保支付政策，特比澳未来医保续约谈判价格面临一定的不确定性。 创新产品销售情况不及预期。全球每年有众多创新药成功获批上市，未来可能存在药品销售不及预期的风险。随着同适应症的新药数量增加，可能导致市场竞争加剧，进一步导致部分企业的产品销售不及预期。 财务预测摘要 爱建证券有限责任公司 上海市浦东新区前滩大道199弄5号电话：021-32229888传真：021-68728700服务热线：956021邮政编码：200124邮箱：ajzq@ajzq.com网址：http://www.ajzq.com 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场：沪深300指数（000300.SH）；新三板市场：三板成指（899001.CSI）（针对协议转让标的）或三板做市指数（899002.CSI）（针对做市转让标的）；北交所市场：北证50指数（899050.BJ）；香港市场：恒生指数（HIS.HI）；美国市场：标普5