首次覆盖报告：处方业务影响见底，CHC平台价值重估

首次覆盖，给予“增持”评级。华润三九是国内中药OTC品牌龙头公司，在不考虑昆药集团并表影响下，预计公司2022-2024年EPS分别为2.41/2.75/3.14元，对应增速分别为15.1/14.4/14.3%。给予2023年26倍PE，对应目标价71.52元，首次覆盖，给予“增持”评级。 负面扰动出清，业绩拐点来临。尽管市场对于公司存量中药注射剂及化药抗感染等品种的长期发展前景仍存疑虑，但是我们认为伴随公司收入结构的不断改善，上述品种占到整体营收的比重已显著降低（截至2021年分别为4%和6%），其所带来的负面扰动已基本出清。这使得过去受其压制的长期增长中枢有望抬升(2012-2021扣非归母CAGR 7.1%），而公司十四五战略(期间收入翻番)和股权激励的实施也正指向收入结构变化所带来的经营质量改善以及业绩拐点的来临。 平台优势彰显，CHC迎来价值重估。2016年以来，CHC板块持续保持稳健增长，2016-2021收入CAGR接近15%，远高于处方药板块（考虑到两票制所带来的表观影响，差距或更显著），这不仅仅得益于公司现有传统品牌的优势，更在于其品牌打造能力，利用核心产品以点带面，纵向拓展带动二三线产品发展的动能，也得益于其品牌矩阵横向拓展向不同领域布局的能力。考虑到新媒体时代下重塑强品牌的难度与成本不断升高，现有头部品牌的价值与壁垒亦逐步提高，龙头企业将长期受益于行业集中度的持续提升。过往在部分处方药品种拖累下被掩盖的平台价值，有望在扰动出清后迎来重估。 催化剂：防疫物资储备需求提升、配方颗粒国标数量提升、重组落地风险提示：疫情影响超预期、重组进度低于预期、药品集中采购影响 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(+/-)% 136-8%21 13%16-24%1.62 0.50 153 12%24 15%20 28%2.07 0.85 176 15%29 19%24 16%2.41 0.51 199 13%33 16%27 14%2.75 0.56 226 14%38 13%31 14%3.14 0.63 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 15.5%11.6%11.7%8.14 34.81 0.9% 15.9%13.4%13.1%10.40 27.17 1.5% 16.4%13.8%13.8%15.85 23.40 0.9% 16.8%14.1%14.2%13.20 20.46 1.0% 16.8%14.2%14.3%11.11 17.90 1.1% 股息率(%) 1.核心观点:处方业务影响见底，CHC平台价值重估 图1：核心逻辑：处方药政策扰动出清，业绩拐点已至，CHC量价齐升注入增长新动力 公司是大众医药健康行业的引领者，国内OTC龙头企业，专注于自我诊疗（CHC）和处方药领域，产品覆盖领域广，年销售额过亿元的品种达23个，核心品牌“999”在消费者和医药行业中享有较高的认可度。 业绩拐点已至：政策扰动出清，处方药筑底，边际影响削弱。处方药业务中，中药注射剂和化药抗感染品种此前受到政策较大影响，拖累整体公司经营业绩。2021年以来，处方药业务结构占比降低至35%，中药注射剂和化药抗感染板块营收占比仅10%，体量趋于稳定，边际影响削弱。 中药配方颗粒企标转国标，过渡期营收受阻。上述板块扰动出清，十四五战略和股权激励计划重赋信心，整体业绩增速预计将重回正规，业绩拐点已然明朗。 平台价值彰显：CHC业务稳健成长可期。中短期对于四类药品的限售放缓，为公司感冒类重点品种的恢复性销售形成重要支撑。长期来看，公司坚持1+N品牌战略，持续纵向以点带面带动二三线产品的发展，横向拓展多个治疗领域。叠加线上渠道拓展有较大的市场空间，在量上有大幅提升。加大创新研发和深度合作优质企业为公司发展保驾护航。小幅度提价策略延续，量价齐升，注入增长新动力。 重大资产购买草案披露，重组进程有望提速。2022年11月29日，公司披露了有关重大资产购买报告（草案）及相关董事会、监事会决议。考虑到交易所将对重大资产购买方案进行问询，预计问询及回复后将召开股东大会审议，整体重组进程有望提速。 基于以上核心观点，我们预计公司未来有望保持快速增长，预测公司2022-2024年EPS为2.41/2.75/3.14元，参考行业可比公司估值，给予2023年PE26X，对应目标价71.52元。首次覆盖，给予增持评级。 2.大众医药健康引领者，三十余载打造强势品牌 2.1.成立三十余年，成为大众医药健康引领者 成立三十七载，打造国内OTC龙头企业。华润三九是华润集团旗下主营医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务的公司，核心业务包括CHC（自我诊疗）和处方药领域，产品覆盖领域广，产品线丰富，年销售额过亿的品种超23个，核心品牌“999”在消费者和医药行业中均享有较高的认可度。公司产品以中药为主，化药为辅，打造“1+N”品牌战略，以“999”为核心打造“易善复”、“澳诺”、“天和”等品牌集群。 图2：深耕市场三十余年，持续并购拓展新业务结构 产品管线丰富，以999为核心拓展1+N品牌。公司具有较强的品牌运作能力，重视消费者研究和媒介创新。公司“1+N”品牌策略取得了较好成果，在“999”品牌的基础上，陆续补充了“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等深受消费者认可的药品品牌，并将其分别打造为骨科贴膏、皮肤用药、儿童用药、护肝用药、妇科用药、补钙用药等领域的专业品牌，为长期的业务发展奠定了坚实的基础。 图3：产品管线丰富，以999为核心拓展1+N品牌 2.2.背靠华润集团，子公司覆盖面广泛 背靠华润集团，子公司业务覆盖面广。华润集团旗下的华润医药为公司的控股股东，持股比例达63.6%。旗下子公司众多，涉猎医药制造、医药研发、医药销售等领域，近几年积极并购优质资产，外延并购圣火药业、三九金康复、澳诺、昆药等公司，持续拓展商业版图和产品线，发挥协同效应。 图4：背靠华润集团，子公司涉猎多业务领域 2.3.业务结构改善，CHC业务占比持续增长 营业收入恢复疫情前增长，扣非归母净稳健增长。公司2012-2021扣非归母CAGR7.1%。2020年有明显下滑趋势，主要是由于：①CHC业务感冒止咳产品受到疫情影响较大；②处方药业务中药注射剂和抗感染业务受疫情及集采等政策影响下滑幅度较大。2021年实现营业收入153.20亿元，同比增长12.34%，扣非归母净18.53亿元，同比增长38.81%，相比之前有明显的提升，主要是2020年第一波疫情影响的低基数上的恢复性增长。2021年起中药注射剂和化药抗感染的占比均有所降低，业务结构改善致业绩逐渐回归正轨。 图5：营业收入恢复稳健增长 图6：扣非归母净增速筑底回升 CHC业务占比持续增加，业务结构不断改善。2019年以前，公司CHC业务和处方药营收占比基本持平，后由于抗感染业务受限抗、集采等政策及疫情影响下降明显、中药注射剂也受到相关政策影响，处方药业务营收和利润波动明显，毛利率也有明显降低。经过几年的业务优化，业务重心逐步向CHC业务转移，占比逐年提升，至2021年已占总营收的61%，处方药业务占比占35%，其中中药注射剂、抗感染业务在营业收入中的占比已分别下降至约4%和6%，业务结构改善后处方药业务对整体业绩扰动影响相对较低。 图7：CHC营收占比逐渐上升 图8：CHC毛利率基本持平，处方药毛利率大幅下滑 整体毛利率略有下滑。2018年以来，由于受到上游中药原材料价格上涨以及集采政策等影响，公司处方药业务的毛利率有明显的下滑，从2018年83%降低至2021年65%，尽管CHC业务毛利率基本维持，但整体毛利率也有小幅度下滑。 费用管控能力表现优异，研发投入持续增加，加速推动创新和数字化转。 同受集采影响，销售费用率有显著的下降。在研发端持续加大研发投入，针对数字化时代用户需求打造创新产品，拓展实现全渠道产品覆盖，逐步对传统零售和医疗渠道进行数字化赋能，提升数字化能力和数字化基础设施的构建。2021年，公司研发投入达5.60亿元，同比增加21.82%，占总营收的2.91%。 图9：受处方药业务影响，整体毛利率有所下滑 图10：销售费用率下滑幅度明显 3.业绩拐点已至：扰动出清，处方药筑底影响减弱 3.1.中药注射剂及抗感染药物政策扰动出清 中药注射剂受政策影响大，医保限用和重点监测下销量受限。中药注射剂是利用技术手段从天然药物的单方或复方中提取有效物质精制而成的、可供注入体的灭菌制剂。21世纪初，我国中药注射剂的市场快速增长。然而，由于中药注射剂的特殊性，其不良反应报告率较高，CFDA发布的《国家药品不良反应监测年度报告（2015年）》显示，2015年全国中药注射剂报告不良反应12.7万例次，其中严重报告9798例次，中药不良反应/事件报告中，注射剂占比51.3%。随着医保控费、医院调整药占比等一系列医改政策的影响下，近五年来中药注射剂发展逐步受限，在2017版医保目录限用，多地对中药注射剂、辅助用药进行重点监控。 公司中药注射剂核心产品参附、参麦、生脉注射液受到较大冲击。 抗感染药物受到限抗和集采影响，扰动较大。在限抗政策、仿制药一致性评价和集采政策的大环境下，公司抗感染药物市场竞争风险加剧，短期内承压明显。公司抗感染药物核心产品阿奇霉素于2020年进入国家第二批集采，价格降幅约83%，受到集采影响，阿奇霉素的销售额骤减。 此后，公司头孢类产品也陆续进入集采范畴，整体抗感染业务营收变动较大。抗感染药物在多政策扰动下整体营销规模基本降低至9亿元，波动明显。 图11：公司抗感染核心产品纳入集采 图12：限抗和集采压力下，抗感染产品营收下降明显 业务结构改善，中药注射剂及抗感染业务影响边际弱化，体量日趋稳定。 我们认为：中药注射剂及抗感染产品过往持续承压，对公司业绩的冲击已基本见底。从收入结构上来看，此前处方药业务与CHC占比基本相当，但由于处方药中核心品类中药注射剂和抗感染药物受到限抗、集采和医保控费等相关政策影响波动明显，收入持续承压，导致整体业绩表现不佳。公司通过持续调整业务结构，降低中药注射剂和抗感染药物的营收占比，至2021年占比降低至10%，处方药整体业务营收占比降至35%，业务结构改善。抗感染领域受政策影响已基本降至底部，在产品结构不断优化，以及新产品如复他舒、注射用头孢比罗酯钠的带动下，将进一步恢复业务增长，政策扰动出清使得其负面影响已经边际弱化。 图13：中药注射剂及抗感染业务影响边际弱化，体量日趋稳定 3.2.中药配方颗粒国标转换，低基数下有望迎来恢复性增长 中药配方颗粒相较于传统饮片优势明显，未来市场加速扩容。中药配方颗粒相较于中药饮片携带方便、服用方便、质量稳定，优势明显。一方面，中药配方可以免除传统饮片的煎熬部分；另一方面，配方颗粒效果一般都优于传统饮片，未来中药配方颗粒运用场景有望扩大。此外，以往中药配方颗粒只能在二级及以上中医医院（综合医院）销售，试点结束后，中药配方颗粒有望拓展至具有中医执业的各级医疗机构，全等级医院与基层市场将加速贡献市场增量。 企业标准转国家标准，成本端压力较大。2021年4月，国家药典委员会发布第一批中药配方颗粒国家药品标准，产品标准由企标统一到国标和省标，对中药配方颗粒的原料质量、生产设备、产品检测等重要环节提出了更高的要求。新标准中的中药配方颗粒的制成量与规格换算虽然保持一致，却与“原企业标准规格可根据临床使用制定”存在很大区别，以玄参配方颗粒为例，国标制法为玄参饮片1500g制成1000g颗粒，规格为每1g的颗粒相当于饮片1.5g，然