首次覆盖报告：江钨入主驱动业务转型，稀缺小金属资源赋能价值重估

南部煤企，江钨控股迎来新章程。安源煤业是1999年由六家单位联合组建、2002年上市的南方稀缺煤炭企业。历经多次股权变更：2010年江西省能源集团接管，2016年增持至持股39.34%，2025年控股股东由江能集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），实际控制人始终为江西省国资委。同步推进资产置换，安源煤业拟以煤炭主业资产及负债置换江钨控股旗下赣州金环磁选科技57%股权，交易差额以现金补足，并已启动审计评估工作。此次重组完成后，公司主营业务将转型为磁选/重选设备研发销售及矿业全流程解决方案，旨在优化资产结构、提升持续盈利能力。同时，公司于2025年4月完成董事会及监事会换届选举，核心管理层调整。江钨控股通过资产整合与管理重构，推动安源煤业从传统煤炭企业向有色金属产业链延伸，有望布局稀缺资源与技术优势实现战略转型和长期价值释放。 煤炭业务：江西唯一上市煤企，安全&成本压力高，多元转型迫在眉睫。安源煤业是江西省唯一的煤炭板块公司，具有较强的区位、港口码头资源和煤电一体化优势，在省内煤炭生产、引煤入赣、能源保供、煤炭储备运输中起到至关重要作用。但从不利条件看，煤炭资源接续比较紧张、域外煤矿托管仍显稚嫩、煤矿并购项目未有落地，企业负债居高不下，抗风险能力较弱等，当前公司“稳”的压力巨大，“改”的要求迫切，“进”的任务艰巨，剥离煤炭资产可减少持续亏损负担，聚焦更具竞争力的领域。 江钨控股：钨业务价值望突破200亿元，后市增量可观。基于可比公司（厦门钨业、中钨高新、章源钨业）的PE均值，结合江钨控股的钨业务盈利能力和资源稀缺性进行价值空间估算： 截至2023年6月末，公司保有钨资源储量49.66万金属吨，以黑钨精矿为主，按照公司2022年自产原料（钨精矿）1.5万吨，钨精矿即期价格16万元/吨（含税）即期价格计算，不含税价格约14.2万元/吨，公司钨精矿年营收约21.7亿元，成本按照行业成本曲线中位8万元/吨计算，假设所得税率25%，公司钨精矿年贡献净利润约7亿元。 2023年Q1-3江钨钨业务毛利2.9亿元，年化毛利约3.9亿元，主要系钨产品销售利润，根据上文对钨精矿利润的测算，2023年钨精矿含税价格11.9万元/吨，2023年Q1-3公司钨精矿产量8480吨，钨精矿成本仍按照8万元/吨计算，公司资产钨精矿毛利润约2.8亿元，故差值得到冶炼加工毛利约1亿元，假设费用率1%，冶炼加工为高新技术企业，所得税率假设15%，计算得公司钨冶炼加工净利润约0.5亿元。 综上，公司钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025年市盈率约25-27倍计算，江钨“钨资产”价值约191-206亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进一步突破，价值空间可期。 江钨控股：钽铌锂业务价值亦值百亿。考虑到锂价在2021年尚未完全走高，但高于目前价格，此外钽铌产品市价低于目前价格，两个细分业务对冲，大致与目前市场盈利情况接近，故我们以2021年江钨毛利润4.7亿元为基础测算，假设费用率5%，所得税率25%，江钨钽铌锂净利润约为3亿元，参考东方钽业市盈率约32-33倍计算，公司钽铌理业务价值约100亿元。 投资建议：2025年安源煤业控股股东由江能集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），有利于公司整合江钨非煤资源，通过置入资产及外拓整合非煤资源改善报表质量，未来安源煤业现金流稳定性有望进一步提升，“稳”➡“进”逐步兑现。江钨控股钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025年市盈率约25-27倍计算，江钨“钨资产”价值约191-206亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进一步突破，价值空间可期。江钨钽铌锂净利润约为3亿元，参考东方钽业市盈率约32-33倍计算，公司钽铌理业务价值约100亿元。考虑到安源煤业资产置换刚开始仍未结束，我们仍以公司原有煤炭业务做经营假设，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为-0.7亿元、0.4亿元、1.0亿元，对应PB为32.1、25.6、17.5。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤价大幅下跌。资产置换不及预期。预测假设产生的不确定性风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.安源煤业：南部煤企，江钨控股迎来新章程 1.1.公司发展历史及股权结构 以煤为基，“江钨”控股后有望持续开拓布局。安源煤业集团股份有限公司于1999年12月30日由萍乡矿业集团有限责任公司、西安交通大学、江西省煤矿机械厂、江西鹰潭东方铜材有限责任公司、分宜特种电机厂和萍乡裕华大企业总公司等六家企业共同出资组建。2002年7月2日，公司在上海证券交易所挂牌交易。 2010年12月24日，江西省能源集团有限公司通过行政划转方式将其下属全资子公司所持本公司股份无偿划转至江西能源集团（原江煤集团）直接持有。 2012年7月17日，公司召开临时股东大会，将公司名称变更为安源煤业集团股份有限公司。 2016年1月5日，公司控股股东江西省能源集团公司通过上海证券交易所增持本公司股份后，持有本公司股份占比为39.34%。 2025年，公司控股股东拟发生变更，原第一大股东江能集团将所持全部股份通过国有股份无偿转化至江钨控股。2025年4月2日，公司收到江钨控股发来的中国证券登记结算有限责任公司出具的《证券过户登记确认书》，本次国有股份无偿划转已完成过户登记手续，江能集团不再持有公司股份，公司控股股东由江能集团变更为江钨控股，公司实际控制人未发生变更，仍为江西省国资委。 图表1：公司发展历史 背靠江西省国资委&江西省投资集团有限公司。2024年12月24日，江西省国有资产监督管理委员会将其持有的江西钨业控股集团有限公司47.02%国有股权无偿划转给江西省投资集团有限公司。为优化资源配置，支持企业实现高质量，2024年12月25日，公司控股股东拟发生变更，原第一大股东江西省能源集团有限公司通过国有股份无偿划转拟将其持有的全部389486090股股份（占公司总股本的39.34%）无偿转让给江西钨业控股集团有限公司，转化后公司控股股东将由江能集团变更为江钨控股，公司间接控股股东为仍为江投集团，实际控制人仍为江西省国资委。 置换煤炭主业，管理人员变更，布局未来。根据公司2025年4月最新《安源煤业集团股份有限公司关于筹划重大资产置换暨关联交易的提示性公告》，江钨控股拟将控股子公司江西江钨控股发展有限公司持有的赣州金环磁选科技装备股份有限公司57.00%股份与公司所持有的煤炭业务相关资产及负债进行置换，拟置入资产与拟置出资产交易价格的差额由一方向另一方以现金等方式补足。截至5月1日公告披露日，公司已与部分中介机构签订重组服务协议，并有序组织中介机构对本次交易标的开展审计、评估和尽职调查等工作。本次交易完成后，安源煤业主营业务将涵盖磁选、重选及智能选矿设备的研发、生产、销售及矿业全流程解决方案，实现主营业务的战略转型，有利于公司改善资产质量、增强上市公司盈利能力和可持续经营能力。此外，公司核心管理层人员迎来将系列变更，安源煤业4月19日分别发布董事会、监事会换届选举的公告。我们认为置换煤炭主业、管理层人员系列变更或为“江钨”有色稀缺资产逐渐并入“安源煤业”的第一步，布局未来，价值待现。 图表2：公司股权结构（截止2025年6月） 1.2.夯实主业、布局转型，双轮驱动发展 煤炭安全压力大至成本增长，叠加价格下行，24年净利润增亏。2017-2024年，公司营业收入由41.30亿元提升至54.04亿元，CAGR=3.9%，其中受益于高煤价催化，2021年公司围绕“三稳三升三倍增”的奋斗目标，实现营业收入93.84亿元，同比增长23.42%，实现归母净利润0.55亿元。2024年公司实现归母净利润-2.73亿元，同比下降139.6%，与上年同期相比出现增亏，主要原因系，一是受安全事故及丰城区域三对煤矿停产整改影响，分煤种销量同比减少14.1万吨，减收6528万元；二是煤炭市场行情回落，分煤种售价同比下跌减收16475万元。公司25Q1实现营业收入8.22亿元，同比-28.26%。归母净利润为-1.2亿元，同比下降23.92%。 2017-2024 图表3：公司营业收入及增速 图表4：公司归母净利润及增速 煤炭业务为公司主要业绩贡献。公司煤炭业务主要分为自产煤业务及煤炭及焦炭贸易业务 自产煤业务，2017-2024年，公司自产煤业务营收由12.98亿元下降至10.94亿元，毛利由2.3亿元下降至亏损0.58亿元，毛利及营收下滑主要系近几年煤价下行叠加公司因煤矿高瓦斯、开采年限较高，成本压力持续增长，矿难频发持续拖累产销量等原因。 煤炭及焦炭贸易业务，2017-2024年，公司煤炭及焦炭贸易业务营收由23.68亿元增长至37.47亿元，毛利由0.56亿元增长至0.84亿元，公司贸易业务经验丰富，毛利率基本稳定。 图表5：公司自产煤业务、煤炭及焦炭贸易业务营收和增速（万元） 图表6：公司煤炭业务、自产煤业务、煤炭及焦炭贸易业务营收比例 图表7：公司自产煤业务、煤炭及焦炭贸易业务及销售毛利率 图表8：公司自产煤业务、煤炭及焦炭贸易业务毛利 以煤为基，谋篇布局加快转型发展。随着公司控股股东变更，现第一大控股股东江钨集团作为国内稀有金属行业的重要企业集团，形成了钨、稀土、钽铌锂、铜钴镍四大金属产业板块和机械制造科研服务、内外贸易三个非金属产业板块相互支撑的产业体系。其黑钨金属可采储量占全国的60％，可开采30年以上；钽铌金属可采储量占全国的59%，可开采50年以上；金属锂储量占全国的4.2%，可满足年产2万吨碳酸锂的锂云母原料供应。江钨控股作为钨业龙头企业将入主煤炭企业，有望带动产业链协同发展，其强大的产业基础和资源储备将有效促进安源煤业在新兴能源行业的布局与转型。 2.煤炭业务：江西唯一上市煤企，安全&成本压力高，多元转型迫在眉睫 江西省唯一上市煤企。江西省煤炭消费量远超自产煤炭量，公司作为江西省属唯一的煤炭上市企业，承担保障江西省煤炭持续稳定供应职责，在江西省煤炭供需格局中拥有突出的地位。 截至2024年年报，公司拥有4个煤矿，主要煤炭生产基地位于江西省丰城和萍乡等地，煤炭资源量约12493.7万吨，可采储量约7586.4万吨； 煤种主要有冶炼精煤、洗动力煤、混煤、筛混煤、洗末煤、块煤等（煤种主要包括主焦煤、1/3焦煤、无烟煤、贫瘦煤、烟煤等）， 销售结构：江西省内外（约80%在江西省内）钢铁厂、火电厂、焦化厂；煤炭及物资流通业务主要为煤炭贸易（主要为动力煤、精煤、焦炭）、以及矿山物资贸易； 生产矿井产能：安源煤矿（78万吨/年），曲江煤矿（60万吨/年），尚庄煤矿（2024年年报披露转让给控股股东，40万吨/年），山西煤矿（33万吨/年），流舍煤矿（30万吨/年），生产矿井合计产能241万吨/年。 图表9：公司生产矿井梳理（截止2025年6月） 图表10：公司煤炭矿区资源储备梳理（截至2024年年报） 受低质条件压力及矿井事故影响产销量下降。 产量方面，2017-2024年原煤产量由211万吨下降至161万吨，CAGR 3.3%。2017-2024年商品煤产量由228万吨下降至126万吨，CAGR受地址条件压力负荷率略欠，后续有望关注产能利用率爬坡。 2017-2024 =-=-7.2% 2017-2024 销量方面，公司基本处于满销状态，2017-2024年，公司商品煤销量由231.6万吨下降至128.4万吨，CAGR 2017-2024 =-7.1%，2017-2024年产销率平均100.6%以上。 公司近年来煤矿事故拖累产销。2024年曲江煤矿发生安全事故，煤矿累计停产138天；2022年9月曲江煤矿发生安全事故、2022年3月尚庄煤矿发生安全事故，