首次覆盖报告：多模态技术周期产品力重估，AI赋能全球掘金

——美图首次覆盖报告 核心观点 ⚫影像美学龙头，多模态技术进步激活公司审美数据。图像编辑赛道，受益于扩散模型在生成任务上的显著进展，技术代际进步为产品的焕新式发展提供底层能力支持。美图在技术侧和审美数据上的积累，为公司抓住技术红利奠定基础。1）技术侧，公司2010年即成立美图影像研究院MT Lab，近三年研发费用率保持在25%左右，2500名员工中近半数是工程师。2）用户和数据侧，公司第一款产品美图秀秀2008年上线，围绕用户对美的追求，打造美学产品矩阵，截至25H1拥有全球2.8亿用户大盘，长期深耕积累审美know-how。产品侧验证看，公司产品版本迭代和功能上新加速（我们统计美图秀秀22~24年新功能个数同比增长31%/24%/17%），其中AI功能占比显著提升（我们统计21年为55%，25年1~7月为97%）。 ⚫国内生活场景稳态竞争，海外市场贡献主要用户增量。生活场景看，中国内地市场偏存量竞争状态，以美图和字节（醒图）为核心玩家，二者竞争最为激烈的阶段已经过去，美图产品国内MAU稳定在1.7~1.8亿。增量主要来自海外市场，我们认为AI功能在拉开公司产品和海外竞品的差异度，公司在美体美发等细分场景错位竞争，把握潮流趋势上线AI特色玩法，或为海外用增带来持续动能。 ⚫AI加持打开付费渗透率天花板。我们看好AI带动公司产品付费渗透加速，核心是AI功能强效果+公司产品目前付费功能占比仍处于中低水平。24年现有产品的付费渗透率情况看，工具类产品（如多邻国、Keep）的付费渗透率在10%左右，内容属性如文字、音乐、视频类，付费渗透率基本在20%~30%。过去内容版权行业，如QQ音乐和云音乐的付费渗透率，从2018年的约4%提升至25H1的20%~30%，底层原因是内容池里付费内容占比持续提升，用户付费习惯也逐渐养成。目前美图产品的付费功能占比，相较竞品处于中低水平，未来随着强AI效果带来的产品体验更好、用户付费习惯培养，公司产品的付费渗透仍有较大提升空间。 项雯倩021-63325888*6128xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120李雨琪021-63325888-3023liyuqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525030001 盈利预测与投资建议 ⚫我们预计公司25~27年经调整归母净利润为9.43/12.34/15.93亿元，采取PE估值。根据可比公司的平均估值水平，给予美图2026年45xPE估值，对应市值551亿元人民币，以0.911的港元/人民币汇率进行换算，则对应605亿港元，目标价13.25港元/股，给予“买入”评级。 沈熠shenyi1@orientsec.com.cn 风险提示生活产品迭代不及预期、海外业务拓展不及预期、生产力产品进展不及预期 目录 前言：多模态技术焕新效果体验，激发全球掘金动能.....................................5 一、GenAI重塑传统图像智能化，技术代际变化带来新机遇..........................6 二、MT Lab前瞻布局，AI周期激活公司审美数据.........................................7 2.1研发规模化投入，前瞻布局MT Lab探索技术前沿.......................................................72.2全球2.8亿用户大盘，长期深耕积淀审美know-how....................................................92.3 AI加速迭代，公司产品力提升斜率向上......................................................................10 三、海外贡献用增，产品力提升打开付费天花板..........................................12 3.1内地市场用户大盘相对稳定，海外市场贡献增量........................................................123.2目前付费率基线低，AI有望打开付费率天花板...........................................................14 四、盈利预测与投资建议.............................................................................17 盈利预测..........................................................................................................................17投资建议..........................................................................................................................18 五、风险提示...............................................................................................18 附录1：公司发展复盘.................................................................................19 附录2：公司财务表现.................................................................................21 图表目录 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图1：基于扩散模型的图像编辑研究出版物统计（编辑任务层面）..............................................6图2：美图AI局部重绘技术基于扩散模型，实现相比GAN方法和SD 1.5更好的编辑效果........6图3：美图影像研究院聚焦人脸技术、人体技术、图像识别、图像处理、图像生成等核心技术...7图4：美图基于GlyphMastero落地“无痕改字”功能.................................................................8图5：美图基于MTADiffusion的“局部改图”功能......................................................................8图6：美图研发投入自2020年以来持续增长...............................................................................9图7：美图视觉大模型在数据、算法、算力上的优势....................................................................9图8：公司围绕C端用户对美的细分需求，打造多样产品矩阵.....................................................9图9：2016年10月公司产品在影像赛道Top10里占半壁江山....................................................9图10：25H1美图MAU增长至2.8亿........................................................................................10图11：公司出海产品因地制宜，满足不同市场用户的个性化需求..............................................10图12：截至2025年7月，美图秀秀APP已上新29个功能，基本都是AI功能........................11图13：公司旗下产品在美体、美发和AI特色功能上显著差异化................................................11图14：公司中国内地市场MAU相对稳定，25H1 yoy+5.2%......................................................12图15：公司海外市场MAU自24年以来保持15%以上增速.......................................................12图16：25H1美图秀秀和美颜相机蝉联图片美化和拍照摄影赛道的MAU榜首...........................13图17：字节系醒图对美图秀秀的MAU用户大盘影响有限（单位：百万）.................................13图18：公司自13年布局出海，积累了近1亿MAU基础，24年海外MAU重回增长状态........13图19：公司生活场景MAU稳定在2亿多，付费率持续提升......................................................14图20：公司影像产品收入保持高速增长.....................................................................................14图21：美图秀秀Top1会员拉新功能AI去双下巴.......................................................................15图22：美颜相机Top1会员拉新功能AI减肥..............................................................................15图23：美图秀秀定期推出创新玩法，社交裂变传播扩大影响力.................................................15图24：美图秀秀APP内展现付费功能效果和限免使用，引导用户探索体验..............................15图25：互联网产品中，工具类的付费渗透率约10%，内容版权平台的付费渗透率可达20%以上...................................................................................................................................................16图26：以音乐为例的内容版权平台，付费内容占比提升，带动付费率从18年的约4%提升至25H1的20%~30%...............................................................................................................