立足蒙宁，掘金海外，“三高”赋能，可有大为

立足蒙宁，掘金海外，“三高”赋能，可有大为 立足“蒙、宁”，掘“金”海外，“高”吨煤盈利。 买入（首次） ➢公司煤矿主要分布于内蒙古、宁夏、南非三地，资源涵盖动力煤与炼焦煤，目标是成为中国领先的民营综合煤炭供应商。 ➢公司煤种优势强，成本管控能力突出，2024年公司吨煤毛利率达60%，于17家样本主流上市煤企中位列第一。同时2014-2024年公司ROE远超中国神华、兖矿能源、中煤能源、陕西煤业等头部煤企。 “大饭铺”类比“现金奶牛”。 ➢截至2025年6月30日，公司拥有四座煤矿，合计产能达到1010万吨/年，储量合计达到10.05亿吨，其中大饭铺煤矿（650万吨/年）、永安煤矿（120万吨/年，试运转）为在运煤矿。 ➢公司主营煤矿大饭铺煤矿位于鄂尔多斯市准格尔旗东部，煤炭产品为“力量2”和“力量混”，热值均在4000大卡以上，其中“力量2”主要在北方港口销售，该产品属低硫、高灰熔点的环保煤炭，已成为多个港口的品牌煤种。 ➢煤质优异，享有品牌溢价。公司“力量2”动力煤，热值5000大卡左右，主要在北方港口销售，硫分在0.6%以下，低于秦港5000卡的0.7%硫分，其售价相较于指数一般溢价成交。 作者 布局宁夏+掘“金”海外，“高”成长。 分析师张津铭执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com ➢力量矿业于2022年完成后宁夏力量矿业有限公司的100%股权收购后，进而拥有永安煤矿（120万吨/年）、韦一煤矿（90万吨/年）主要资产。宁夏两矿完全投产后，预计为公司带来210万吨/年焦煤产能增长，有望为公司利润新增长极。 分析师刘力钰执业证书编号：S0680524070012邮箱：liuliyu@gszq.com ➢截至2025年10月30日公司通过第二次交割，将MCMing持股比例提高至40.13%，最终目标为持股比例提高至51%实现控股，并将MCMing并表。MCMing拥有Uitkomst（（40万吨/年，在产）、Makhado（400万 吨/年 ， 在 建 ）、Vele（120-150万 吨/年 ， 拟 建 ）、GreaterSoutpansberg（（拟建）四座矿权，煤种以焦煤和动力煤为主，Makhado、Vele两座在建/拟建矿井可采年限均在25年以上，资源储备较为雄厚。Makhado项目已经于2024年11月开工建设，预计2026年初投入运营生产。根据Thungela和Exxaro两家南非上市公司吨煤完全成本数据，及2025年11月国际焦煤、动力煤市场价格数据，我们测算马卡杜项目投产后吨煤利润有望至少贡献约40美元/吨，为MCMing提供广阔盈利成长空间。 分析师高紫明执业证书编号：S0680524100001邮箱：gaoziming@gszq.com 分析师鲁昊执业证书编号：S0680525080006邮箱：luhao@gszq.com 分析师张卓然执业证书编号：S0680525080005邮箱：zhangzhuoran@gszq.com 相关研究 获得金红石合作开采项目，预计增加毛利0.8亿美元。2025年12月力量发展全资子公司MetalMining与塞拉利昂Minenet签署罗蒂丰克金红石项目合作协议，产品为重砂矿（含有约30%–45%金红石（TiO₂含量95%）、35%–55%钛铁（TiO₂含量52.66%）、及2.3%–6%锆英），力量发展享有 80%权益，完全投产年产48万吨重砂矿，对应权益量约38.4万吨/年。综上测算，收入约1.6亿美元，毛利约0.80亿美元，毛利率约50%。 “高分红”。公司2023-2025年多次派发特别股息，张力、张量父子已经于2022年退出公司董事会，公司管理基本交由职业经理人，进而提高了实控人对分红的诉求。公司在2025年中报公告派发中期股息0.05港元/股，并在上半年派发特殊股息0.035港元/股，以当前股价1.63港元/股（1月26日收盘价），测算半年度股息率达到5%，高股息属性突出。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2025-2027年营业收入分别为48.34亿元、60.13亿元、65.53亿元，实现归母净利润分别为12.37亿元、16.80亿元、24.04亿元，对应PE分别为10.0X/7.3X/5.1X，首次覆盖并给予公司“买入”评级。 风险提示：MCMing开发进度不及预期。下游需求不及预期。统计数据风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.立足“蒙、宁”，掘“金”海外，“高”吨煤盈利......................................................................................52.“大饭铺”类比“现金奶牛”，未来“高”成长.......................................................................................72.1产品享品牌溢价优势，核心资产具备“现金奶牛”属性..................................................................72.2布局宁夏+掘“金”海外，中期利润增量显著...............................................................................103.2026年煤炭市场：动力煤、焦煤中枢均有望上移...................................................................................134.“高”分红........................................................................................................................................155.盈利预测与关键假设...........................................................................................................................166.风险提示............................................................................................................................................17 图表目录 图表1：股权结构图（截止2025年6月末）...........................................................................................5图表2：公司历程.................................................................................................................................5图表3：公司盈利能力远超同行煤企（%）..............................................................................................6图表4：力量发展ROE水平远超主要上市煤企（%）................................................................................6图表5：2013-2025H营业收入以及同比增速（亿元、%）........................................................................7图表6：煤炭以及其他业务营业收入占比（%）.......................................................................................7图表7：2013-2025H归母净利润以及同比增速（亿元、%）.....................................................................7图表8：煤炭以及其他业务毛利润（亿元）..............................................................................................7图表9：公司煤炭资产情况.....................................................................................................................8图表10：公司煤炭产品情况...................................................................................................................8图表11：力量发展煤价相较于指数报价一般溢价成交（元/吨）.................................................................9图表12：2013-2024年吨煤售价、吨煤销售成本、吨煤毛利润情况（元/吨）.............................................9图表13：2013-2024年吨煤折旧及摊销情况（元/吨，%）.......................................................................10图表14：2014-2025H商品煤销量以及同比增速（万吨、%）..................................................................10图表15：2014-2024测算吨归母净利润（元/吨、%）.............................................................................10图表16：MCMing煤矿分布于南非北部地区............................................................................................11图表17：MCMing煤矿资产情况............................................................................................................11图表18：2021-2025年澳洲半软炼焦煤CFR价格（美元/吨）..................................................................12图表19：2021-2025年理查德6000大卡动力煤FOB价格（美元/吨）......................................................12图表20：2020-2025H年Thungela和Exxaro吨煤完全成本情况（美元/吨）..............