首次覆盖报告：国资入主解决历史包袱，集团资源赋能未来成长可期

20243,40912.7%36137.7%0.02423.739.2 买入600331.SH--首次7.53刘博S0800523090001liubo@research.xbmail.com.cn滕朱军S0800523110001tengzhujun@research.xbmail.com.cn李柔璇S0800524100003lirouxuan@research.xbmail.com.cn2025-02磷肥及磷化工证券研究报告2025年06月21日 公司评级股票代码前次评级评级变动当前价格近一年股价走势分析师188113114501517297664318217234343相关研究2025E2026E2027E3,4353,8004,1550.8%10.6%9.3%598711763.3%46.9%34.9%0.030.040.06259.4176.6130.934.128.623.5-14%-5%4%13%22%31%40%2024-06宏达股份沪深300 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明内容目录投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4估值与目标价......................................................................................................................4宏达股份核心指标概览.............................................................................................................6一、宏达股份：国资入主，公司正步入全新发展阶段............................................................71.1公司简介：目前以有色冶炼及磷化工业务为主，国资入主公司正步入全新发展阶段..71.2财务情况：2018-2024年公司业绩波动明显，但整体呈现逐步恢复趋势....................9二、蜀道集团：实力雄厚，旗下铜磷等资源或将为上市公司持续赋能................................12三、多龙铜矿：优质高原铜矿，宏达股份有望借力多龙铜矿打造全新增长极.....................14四、盈利预测与估值............................................................................................................16五、风险提示.......................................................................................................................17图表目录图1：宏达股份核心指标概览图...............................................................................................6图2：公司股权结构（截止2025年3月31日）....................................................................9图3：2017-2024年公司营业收入情况..................................................................................10图4：2017-2024年公司归母净利润情况..............................................................................10图5：2017-2024年公司营业收入占比情况..........................................................................10图6：2017-2024年公司毛利情况（亿元）..........................................................................10图7：2019-2024年费用率情况.............................................................................................11图8：2019-2024年资产负债率情况.....................................................................................11图9：蜀道集团部分国内矿产资源情况..................................................................................12图10：蜀道集团部分国外矿产资源分布情况.........................................................................12图11：2019-2024年蜀道集团营收变化趋势.........................................................................13图12：2019-2024年蜀道集团净利润变化趋势.....................................................................13图13：2019-2024年蜀道集团现金及现金等价物余额..........................................................13图14：筹资活动现金流净额及投资活动现金流出.................................................................13图15：多龙铜业股权结构（截止2025年3月31日）.........................................................14表1：公司历史情况梳理..........................................................................................................8表2：巨龙铜业及玉龙铜业基本情况.....................................................................................15 西部证券2025年06月21日表3：公司营收预测（亿元）................................................................................................16表4：A股同行业可比公司估值（对应2025年6月20日股价）.........................................17 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明投资要点关键假设随着公司破产重整以及定增完成（2024年5月23日，公司向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所审核通过），我们预计公司资金和财务压力将明显减少，管理效率也会出现明显提升，进而推动主营产品产销量稳步增加，此外我们假设随着宏观经济回暖以及管理效率提升使得成本管控能力提升，主要产品毛利率逐年小幅提升。锌产品：假设25-27年产销量分别6.0/7.0/8.0万吨，毛利率分别为3.5%/3.6%/3.7%;磷酸盐系列产品：假设25-27年销量分别32/33/34万吨，毛利率为15.0%/15.5%/16.0%；复合肥产品：假设25-27年销量分别21.5/22.0/23.0万吨，毛利率为8.5%/9.0%/9.5%;合成氨产品：假设25-27年销量分别9.3/9.5/9.8万吨，毛利率逐步修复，25-27年分别为7.6%/12.0%/15.0%;其他业务：假设25-27年其他业务营收维持在1.33亿元，营业成本维持在1.04亿元。我们预计公司25-27年收入分别为34.3、38.0、41.6亿元，增速分别为0.8%、10.6%、9.3%。归母净利润分别为0.6、0.9、1.2亿元，增速分别为63.3%、46.9%、34.9%；EPS分别为0.03、0.04、0.06元。区别于市场的观点市场普遍认为宏达股份为传统锌冶炼及磷肥企业，受限于行业周期性波动。但是我们有不一样的观点，随着蜀道集团入主，公司作为蜀道旗下有色和磷化工上市平台，未来或承担相关资产的整合任务，有望打开远期想象空间。股价上涨催化剂1）锌价及磷酸盐系列等化工产品价格上涨；2）公司潜在资源并购或产能扩张项目落地；3）多龙铜矿建设进度超预期等。估值与目标价我们选取磷化工企业云天化、川恒股份以及铅锌企业株冶集团、驰宏锌锗作为可比公司，其中云天化是以磷产业为核心的综合性化工企业和磷肥、氮肥、共聚甲醛制造商。川恒股份主营磷矿开发和磷资源精深加工。株冶集团保有国内最大的铅锌生产规模，锌产量一直居同行业的首位，占全国锌产能的10%左右，为中国最大的单体锌冶炼企业。驰宏锌锗是中国百家最大的有色金属冶炼企业之一，集探矿、采矿、选矿、冶炼、化工和科研为一体的国家大型企业。计算出可比公司2025-2027年平均PE分别为11、10、9倍（对应2025年6月20日股价）。公司目前业务主要是有色冶炼和化工业务，该部分盈利规模整体偏小。从公司发展规划来看，随着多龙铜矿投产达产，铜矿业务预计将成为公司的核心利润来源。（据西藏宏达多龙矿业有限公司提交的《西藏自治区改则县多龙矿区铜矿矿产资源开发利用方案》，多龙铜矿矿山总服务年限24a（含基建期2年）。鉴于截止目前多龙铜矿尚无采矿证（具体进度可参考表1），审慎性角度考虑，25-27年收入盈利预测，我们仍以传统业务为主）。具体来看： 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明多龙矿业持有多龙铜矿和多不杂西铜矿现阶段设计利用资源量铜金属量约为691万吨，金金属量约为302.5吨，银金属量约为1757.5吨，测算矿山最