港股公司首次覆盖报告：区域精耕+供应链赋能，古茗成长空间可期

古茗（01364.HK） 2025年12月12日 ——港股公司首次覆盖报告 张宇光（分析师）zhangyuguang@kysec.cn证书编号：S0790520030003 投资评级：买入（首次） 方一苇（分析师）fangyiwei@kysec.cn证书编号：S0790524030001 初敏（分析师）chumin@kysec.cn证书编号：S0790522080008 区域精耕+供应链赋能，古茗万店规模初具，首次覆盖给予“买入”评级 2010年古茗在浙江温岭开设首家奶茶店，2011年第一家合作店开业并开启连锁经营模式，2025H1古茗门店破万家。考虑到公司在现制茶饮行业第二地位稳固，且在全国仍有17个省份尚未布局，全国开店空间广阔，同时供应链及渠道管理优势明显，我们预计公司2025-2027年收入分别为120.4/143.2/167.5亿元（同比+37.0%/18.9%/17.0%）； 归 母 净 利 润 分 别 为25.8/28.1/30.8亿 元（同 比+77.9%/9.0%/9.8%）；对应EPS分别为1.08、1.18、1.30元，当前股价对应PE分别为20.5/18.8/17.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 行业透视：性价比+渠道下沉为方向，现制饮品渗透率有望进一步提升 据灼识咨询，2024年中国现制饮品市场规模破6000亿元，预计2027年破万亿。其中现制饮品为最大品类，2024年现制茶饮市场规模3130亿元，预计2024-2028年CAGR15.8%。分价格/区域看：（1）预计中价/平价现制茶饮市场规模增长潜力更大，2023-2028年CAGR分别为20.8%/20.1%；（2）下沉市场现制饮品空间更为广阔，2018-2023年现制茶饮在三线/四线及以下城市GMV复合增速分别为28.0%/33.2%。长期展望：据灼识咨询，2023年美国/中国现制饮品消费量占饮用水分摄入总量分别为19.2%/1.6%，国内现制饮品渗透率仍有较大提升空间。 展望未来：供应链先行支撑门店加密，国内开店天花板有望超4万家 我们横向对标，古茗门店开拓核心特征：（1）聚焦+精耕，古茗以浙江省为中心稳扎稳打、有序推进的方式实现区域精耕；（2）渠道更下沉，古茗近八成门店位于二线及以下城市。我们认为古茗主要竞争优势在于：渠道端供应链管理能力优秀，加盟商管理体系成熟。供应链方面：古茗推行供应链先行，实现向97%的门店、以相对经济的成本为加盟商提供两日一配的冷链配送，配送成本低于GMV的1%（行业平均约2%）。同时公司加盟商筛选及管理能力较强，古茗门店回收期较短，加盟商带店率居行业前列，闭店率处正常偏低水平。展望未来，我们按照目前浙江门店密度复制全国，以终局思维推算国内长期开店天花板超4万家。 风险提示：原材料涨价风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险。财务摘要和估值指标 目录 1、复盘历史，万店古茗的成长之路............................................................................................................................................41.1、以浙江为中心推进区域精耕，加盟门店持续加密......................................................................................................41.2、股权结构集中，核心团队分工明确..............................................................................................................................52、行业展望：性价比+渠道下沉为方向，现制饮品渗透率有望进一步提升...........................................................................62.1、现制饮品发展空间广阔，性价比产品+下沉市场更具发展空间................................................................................62.1.1、价格视角：预计中价/平价现制饮品增长潜力更大..........................................................................................72.1.2、区域视角：下沉市场现制饮品的拓张空间更为广阔.......................................................................................82.2、行业竞争情况：蜜雪、古茗位居现制茶饮行业前二..................................................................................................92.3、未来展望：现制饮品有望代替瓶装水，渗透率有望进一步提升............................................................................123、展望未来：供应链先行支撑门店加密，国内开店天花板有望超4万家...........................................................................133.1、渠道端：供应链管理能力优秀，加盟商管理体系成熟............................................................................................133.1.1、供应链管理能力优秀，支撑门店持续加密.....................................................................................................143.1.2、公司持续赋能加盟商，门店回收期处行业较快水平.....................................................................................153.2、产品端：新品研发持续推进，品类持续拓展延申....................................................................................................183.3、古茗开店空间广阔，预计中长期国内开店天花板超4万家....................................................................................214、盈利预测与投资建议..............................................................................................................................................................225、风险提示....................................................................................................................................................................................24附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................25 图表目录 图1：公司发展历程：以浙江中心向全国实现门店扩张，截止2025H1门店破万家.............................................................4图2：公司2021-2024年营业总收入CAGR为26.1%................................................................................................................4图3：公司2024年归母净利润同比增长37%.............................................................................................................................4图4：公司收入构成：商品销售及管理服务收入为主................................................................................................................5图5：公司2024年商品销售收入占总收入的80%.....................................................................................................................5图6：2021-2025H1年公司毛利率/净利率稳步提升...................................................................................................................5图7：2023年以来公司管理费用率稳步下降...............................................................................................................................5图8：公司股权结构较为集中（截至2025年4月24日）........................................................................................................6图9：预计2027年现制饮品市场规模（GMV口径）破万亿，现制茶饮为最大的细分品类................................................7图10：中国现制茶饮行业发展历史演变：2020年代以来正处于门店规模化、产品性价比化的迭代阶段.........................7图11：预计2023-2028年中价/平价现制饮品GMV（亿元）CAGR分别达18.6%/22.2%.....................................................8图12：预计2023-2028年大众/平价现制茶饮店市场GMV（亿元）CAG