首次覆盖：聚焦血制品业务，华润入主赋能提升核心竞争力

买入(首次) ——博雅生物（300294）首次覆盖 公司目前血制品体量和采浆规模整体较小，受益于产品结构优化，公司盈利水平较高。华润入主后，公司浆站资源获取能力有望增强，推动收入稳健提升；产品矩阵拓展有望夯实公司盈利能力领先地位。整体看，在非血制品剥离的战略规划下和华润赋能下，公司血制品业务规模和吨浆盈利能力成长可期。 总股本（百万股）504.25流通A股（百万股）425.94收盘价（元）32.85总市值（亿元）165.65流通A股市值（亿元）139.92 投资要点: ⚫聚焦血制品，剥离非血制品业务。近几年公司整体收入和盈利水平受非血制品业务拖累增长缓慢。公司2023年底逐步剥离非血制品业务，公司2024年一季度盈利能力增长明显。目前公司非血制品业务主要为新百药业的生化类药物，后续有望剥离。 ⚫华润入主，丹霞并购可期，有望增强获浆能力。2023年公司血制品业务实现收入14.52亿元，在江西、四川、海南等地拥有16家单采血浆站，在营浆站14个，年采浆量467.3吨。对比国内血制品上市公司血制品规模，公司血制品体量和采浆规模仍有较大成长空间。公司在江西省内有明显的区域竞争优势，现有浆站主要集中在江西省内，在其他省份浆站数量较少。公司实控人华润集团是国务院国资委批准的国有资本投资公司，华润入主后公司有望在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面获得支持，提升血制品赛道竞争力，我们看好公司未来获浆能力。另外，华润医药支持丹霞生物续证工作，丹霞生物未来并购可期，有望进一步拓展公司采浆规模。 ⚫核心产品收得率高，血制品毛利率行业领先。公司核心产品静丙、白蛋白和纤维蛋白原收入贡献均衡，相比于多数公司收入聚焦在白蛋白和静丙两个品种，公司高毛利产品纤维蛋白原产品收得率和市场份额在国内位于领先地位。公司2023年血制品业务毛利率69.74%，行业领先。截至2023年年报，公司在研管线包括静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）、血管性血友病因子（vWF）、C1酯酶抑制剂，其中静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已申报生产，公司产品矩阵拓展可期，吨浆盈利能力提 升可期。 盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司逐步剥离非血制品业务，聚焦血制品赛道，有望在华润赋能下提升浆站资源获取能力，推动业绩稳步增长。基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为5.33亿元/5.54亿元/5.94亿元，对应EPS1.06元/股、1.10元/股、1.18元/股，对应PE为29.86/28.69/26.75（对应2024年6月20日收盘价31.53元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险 正文目录 1华润集团大健康领域血制品平台...................................................................................4 1.1华润入主，有望赋能公司进入血制品赛道第一梯队........................................41.2血制品规模稳步增长，逐步剥离非血制品业务................................................51.3费用率逐年优化，经营效率提升........................................................................5 2血制品：华润赋能，公司核心竞争力有望持续提升...................................................7 2.1大股东赋能拓展浆站资源，丹霞生物并购可期................................................72.2核心品种静丙、白蛋白、纤原收入稳步增长....................................................92.3血浆利用率高，毛利率行业领先......................................................................132.4 1200吨智能工厂在建，匹配公司业绩增长需求..............................................132.5研发投入丰富品种布局，推动提升吨浆盈利能力..........................................14 3盈利预测.........................................................................................................................15 4投资建议.........................................................................................................................16 5风险提示.........................................................................................................................16 图表1:公司发展历程.........................................................................................................4图表2:公司股权结构.........................................................................................................4图表3:公司收入结构和总收入同比增速：亿元.............................................................5图表4:公司归母净利润和同比增速：亿元.....................................................................5图表5:公司综合毛利率和综合净利率.............................................................................6图表6:公司血制品业务毛利率和净利率.........................................................................6图表7:公司毛利率拆分.....................................................................................................6图表8:公司净利率拆分.....................................................................................................6图表9:公司三项费用率合计呈降低趋势.........................................................................7图表10:公司浆站总数量/在营浆站数量..........................................................................7图表11:公司14个在采单采血浆站已获省卫生部门颁发的《单采血浆许可证》......8图表12:公司全年采浆量：吨...........................................................................................8图表13:公司单站采浆量：吨...........................................................................................8图表14:血制品上市公司单站采浆量：吨（2023年）..................................................8图表15:丹霞生物股权结构（截至2024.6）...................................................................9图表16:血制品企业品种布局（截至2023年年报）.....................................................9图表17:公司血制品收入结构.........................................................................................10图表18:公司各血制品品种批签发数量：瓶.................................................................11图表19:公司静丙收入和同比增速：亿元.....................................................................12图表20:公司白蛋白收入和同比增速：亿元.................................................................12图表21:公司人纤维蛋白原收入和同比增速：亿元.....................................................12图表22:血制品上市公司白蛋白和静丙收入占比.........................................................13图表23:上市公司血制品业务毛利率对比.....................................................................13图表24:公司智能工厂一期计划.....................................................................................14图表25:公司血制品吨浆收入和吨浆净利润：万元.....................................................14图表26:层析静丙（10%）国内上市&临床情况（截至2024.6）...............................15图表27:公司盈利预测：亿元.........................................................................................15 1华润集团大健康领域血制品平台 1.1华润入主，有望赋能公司进入血制品赛道第一梯队 公司创建于1993年，2012年登陆深交所，2021年华润医药成为公司控股股东，公司成为华润大健康板块的血液制品平台。公司实际控制人华润集团是国务院国资委批准的国有资本投资公司，业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领