首次覆盖报告：华润赋能成效显现，业绩进入加速期

首次覆盖，给予增持评级。公司以十四五战略导向为指引，在华润管理及业务赋能驱动下，发挥产品多元优势，国内外市场并行开拓，进入新的快速发展期，业绩有望加速增长。预测公司2023~2025年EPS 1.23/1.67/2.31元，参考可比公司估值，给予目标价39.42元，对应2023年PE 32X，首次覆盖，给予增持评级。 华润赋能成效逐步显现，业绩提速步入收获期。华润入主后，公司成为华润体系唯一体外诊断企业平台，目标成为中国IVD行业国产头部企业。 通过管理组织优化、深化产业协同，业务赋能成效逐步显现，进入快速发展阶段，2022年Q2开始增长加速明显，我们预计2023-2025年收入和利润CAGR有望提升至35%和34%。 国内国际并行开拓，产品结构持续优化。内生增长明确研发导向向销售导向转型，销售端1）国内市场加强渠道能力建设，客户群体由基层市场逐渐向三甲级客户上移；2）国际市场由粗放管理到聚焦重点市场深度开发取得阶段性成果，本地化管理和大客户战略助力国际市场业绩再次提速。 产品端以整体化实验室为引领，加大化学发光、妇科、流水线等新产品销售，增长势头明显，产品结构不断优化。加大仪器产品推广力度，配合学术推广和窗口医院建设，产品影响力不断提升，为带动后期高毛利试剂上量打下了坚实基础。外延式发展有望加速推进，平台化发展可期。 催化剂：整体化实验室带动业绩加速，外延并购项目落地风险提示：行业竞争加剧风险；外延并购不及预期风险 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(+/-)% 906-3%191-19%210-21%0.76 0.38 1,220 35%246 29%262 25%0.95 0.48 1,702 39%375 52%339 30%1.23 0.50 2,255 32%511 36%461 36%1.67 0.50 3,008 33%701 37%635 38%2.31 0.50 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 21.1%11.2%8.6%20.34 41.51 1.2% 20.2%13.6%9.7%22.14 33.30 1.5% 22.0%15.9%12.8%20.10 25.69 1.6% 22.6%17.8%14.1%14.57 18.93 1.6% 23.3%20.5%16.2%10.41 13.73 1.6% 股息率(%) 1.首次覆盖，给予增持评级 华润入主后，公司成为华润集团大健康板块器械唯一上市发展平台，目标成为中国IVD行业国产头部企业。内生和外延双向驱动实现“十四五”战略目标：在内生增长方面，明确以研发导向向销售导向转型，国内市场优化销售体系，增强渠道管理能力，客户群体从二级及县乡镇医院向三甲级医院上移。国际市场聚焦重点国家及地区，继续强化本地化管理，推动国际市场业绩持续的增长。经过2年的管理调整和赋能投入，成效逐步显现，2022年Q2开始业绩进入加速期，公司进入新的快速发展阶段。 图1华润入主后公司焕然一“新” 盈利预测的关键假设： 1）仪器产品：公司发挥仪器多元化的优势，抓住国家政策及进口替代机会，华润赋能产业协同成效逐步显现，国内销售体系改革和新渠道开拓顺利，客户群体向三甲等高端客户持续突破，流水线、整体化实验室等高通量仪器产品持续放量，预计2023-2025年公司仪器产品收入分别增长40.00%/23.00%/23.00%，仪器产品毛利率基本保持稳定。 2）试剂产品：公司重点推动高毛利率的试剂上量工作，提升试剂销售占比：通过调整经销商和销售人员的考核比例，加大对试剂考核的比重；加大医院使用端的学术推广，进一步提升公司试剂品牌知名度；加大售后服务体系保障力度，积极响应客户需求，落实和推进仪器装机以及试剂上量工作。预计2023年下半年开始，前期销售的封闭仪器对试剂带量有所体现。预计2023-2025年公司试剂产品收入分别增长39.00%/45.00%/45.00%，试剂产品毛利率基本保持稳定。 3）受高毛利试剂占比提升拉动，预计2023-2025综合毛利率达到52.13%/53.76%/55.40%。 4）不考虑外延并购影响。 表1分业务板块预测 预计公司2023-2025年营收17.02/22.55/30.08亿元 ， 同比增长39%/32%/33%，综合毛利率为52.13%/53.76%/55.40%，归母净利润为3.39/4.61/6.35亿元，同比增长30%/36%/38%，对应EPS分别为1.23/1.67/2.31元。 估值方法1：相对估值 A股上市公司中，迈瑞医疗、新产业、安图生物、九强生物可作为同行业可比公司，参考2023年平均PEG估值为1.07X，公司的合理估值为39.42元/股，对应2023年PE 32X，PEG 1.07 X。 表2可比公司估值比较 估值方法2：绝对估值 采用三阶段模型对公司价值进行现金流贴现。根据假设FCFF估值法下公司的合理估值为50.17元/股。 表3绝对估值基本假设 表4 FCFF估值敏感性测试，企业合理股价为50.17元 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，给予公司目标价39.42元，对应2023年PE32X。首次覆盖，给予增持评级。 2.华润赋能成效初显，业绩进入加速期 2.1.股权结构优化，平台化转型加速 央企华润入主，股权结构变化，助推公司平台化转型。2020年8月，晋江瑞发将持有迪瑞医疗14850万股股份（占上市公司总股本比例为53.8%）以22.82元/股的转让价格全部转让。其中7729万股股份及上市公司控制权转让予华德欣润（占上市公司总股本比例为28%），转让作价17.64亿元。所持其余股份分别转让给广恒顺、易湘苹、宋洁及宋超。公司的控股股东由晋江瑞发变更为华德欣润，公司实际控制人由宋勇变更为中国华润有限公司，迪瑞医疗融入华润体系。 图2华润入主成为公司控股股东 迪瑞医疗成为华润大健康板块中IVD领域发展平台。十四五期间华润集团提出大力发展大健康业务，迪瑞医疗是华润大健康板块中唯一的医疗器械产业型企业和上市平台，承载着华润集团发展的重要使命担当。 图3华润集团业务板块 2.2.十四五战略规划，厘清思路谋发展 十四五战略规划清晰，向IVD头部企业迈进。2021年底管理层制定了公司“十四五”战略规划，明确“引领诊断科学，守护大众健康”的使命和“致力于成为体外诊断领域的引领者”的愿景，目标成为中国IVD行业国产头部企业。十四五期间公司将以三级医院、二级医院及县域区域医共体、独立第三方实验室为主要目标客户，借助华润赋能培育出国际5个亿元国家市场、国内5个亿元省份和5个亿元城市的样本市场，力争公司迈入行业第一梯队。 内生和外延双向驱动。“十四五”期间公司将内生式增长和外延式发展双向驱动确保战略目标的实现：在内生增长方面，明确以研发导向向销售导向转型。国内市场优化销售体系，增强渠道管理能力，直销及亚直销业务能力得到进一步提升，客户群体从县乡镇医院向三甲级医院上移。 国际市场聚焦重点国家及地区，继续强化本地化管理，推动国际市场业绩持续的增长。同时，公司全面对标华润管理体系建设，从组织和文化体系、法人治理体系、党建引领等多纬度，为商业模式转型及迎接新竞争形态做好准备。 图4 2.3.管理赋能，产业协同 华润入主后，2021年公司侧重战略引导、组织体系优化，完成了企业综合能力提升的第一步；2022年公司侧重做大企业规模，加大了仪器产品的推广力度，深化华润产业协同；2023年将重点关注和提高公司治理水平、生产效能以及售服响应能力，加快外延式发展步伐。 2.3.1.人员调整，组织优化 积极人才引进，管理体系深度优化。2021年公司完成了董事、监事、高级管理人员的换届选举事项，管理团队由创始人平稳过渡到职业经理人。 核心管理人员从华润体系集群中选出，聘任王学敏为公司总经理，姜鹏为公司财务总监。2022年董事会聘任张海涛和魏国振为公司副总经理。 张海涛先生有着丰富的企业管理和市场销售经验，由其分管国内营销中心，有助于国内分销渠道的持续优化以及直销体系建设。魏国振有着多年企业组织转型与人力资源管理经验，由其分管公司人力资源部和行政部，有助于公司完成组织重塑、优化人才配置、加快人才引进，为公司战略转型实现及“十四五”战略目标的实现提供人才保障。自华润入主迪瑞医疗以来，公司高管团队总体保持稳定，人才储备充足，可确保公司稳健发展。 表5：公司管理团队持续优化 2.3.2.股权激励，文化重塑 华润入主后，公司开展系列的组织优化以及文化重塑，通过股权激励、绩效考核保证了员工利益与股东利益形成一致，以党建为引领，开展系列华润文化培训活动，提升员工凝聚力和归属感，齐心协力，确保“十四五”战略目标达成。 优化绩效考核体系，股权激励充分调动核心员工积极性。公司通过引入华润文化，优化考核体系激发员工潜力。2021年，公司推出第一期股权激励计划，以12.7元/股的价格向107名激励对象授予限制性股票。2022年4月，公司根据未来五年战略规划以及市场环境和经营发展需要，为发挥股权激励长效激励机制，经审慎考虑对公司层面业绩考核标准进行调整修订，在原有考核全部解锁指标不变的前提下，增设了阶梯解锁指标 2022年8月，公司推出了第二期股权激励计划，以7.84元/股的价格向91名激励对象授予限制性股票，进一步提高管理团队和核心技术团队的凝聚力。新任命的总经理、财务总监、分管销售副总经理等都纳入第二期激励人员名单，实现整个高管团队全覆盖；同时在一期股权激励的基础上，将优秀的基层核心技术人员、中层管理人员作为激励对象进行再次覆盖。股权激励计划有利于公司核心管理团队和技术人员的稳定，充分调动核心团队的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现。 表6：2021年推出第一期股权激励计划 表7：2022年推出第二期股权激励计划 2.3.3.产业协同，双端助力 华润产业协同围绕华润健康和华润商业两方面。公司作为华润体系唯一体外诊断企业平台，以业务拓展为核心，加强与华润体系的产业融合。 华润体系赋能主要围绕两方面合作展开，一是与华润医药商业渠道方面的合作；二是与华润健康产业终端客户的合作。华润医药商业拥有以北京为中心覆盖全国31个省市的营销网络，有约十余家子公司，通过总对总签约的方式，探索交叉的销售模式，与公司在渠道端的协同优势明显，重点主推迪瑞的生化、免疫、整体化实验室等拳头型产品。华润健康旗下医院达300+，其中上市公司华润医疗旗下13家三级医院，28家二级医院，公司与华润健康的产业协同主要体现在1）新产品窗口医院建设；2）仪器及试剂产品的直接销售带动。公司设立专属部门加强与华润体系医院、经销商对接，以市场化为基础，重点加强新产品窗口医院建设以及学术交流互动。 华润产业协同关联交易额度进一步提升。2022年10月交易额度由年初预计的2000万元调整至8500万元，双方主要以整体化实验室等拳头产品为核心，推进窗口医院建设和区域协同工作，重点开发以三甲医院为主的终端用户。12月，2022至2023年度与华润产业协同的预计关联交易额度新增2.5亿元（其中2022年上调至1.46亿元，2023年预计1.89亿元）。华润医商为主要关联方之一，预计新增发生销售金额约2.4亿元。交易标的涉及整体化实验室、血球分析、生免流水线及配套试剂等，其中整体化实验室作为核心产品预计采购金额约1亿元，主要聚焦三甲客户。2022年公司与华润及其关联方实际发生交易金额1.14亿元，实际发生