华润入主赋能+非血业务剥离，血制品领军企业迈向新征程

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024年05月09日 博雅生物(300294.SZ) 公司深度分析 华润入主赋能+非血业务剥离，血制品领军企业迈向新征程 证券研究报告 生物医药III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 38.92元 股价 (2024-05-08) 33.19元 交易数据 总市值(百万元) 16,736.02 流通市值(百万元) 14,136.95 总股本(百万股) 504.25 流通股本(百万股) 425.94 12个月价格区间 23.7/37.98元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.8 11.8 -0.0 绝对收益 10.4 19.7 -10.7 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 胡雨晴 联系人 SAC执业证书编号：S1450122080070 huyq4@essence.com.cn 相关报告 2023H1血制品业务稳健增长，非血制品业务有望逐步剥离 2023-08-23 Q1血制品板块实现较快增长，浆源拓展稳中有进 2023-04-11 积极推进新设浆站，公司发展有望加速进入快车道 2023-03-31 血制品业务全年稳健增长，采浆规模与血浆综合利用率2023-03-13 华润赋能，打造专业化血液制品平台。博雅生物是一个以血液制品业务为主，集生化药、化学药、原料药等为一体的综合性医药产业集团。在血液制品方面，公司产品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）和凝血因子等9个品种，已成为全国血液制品行业中研发能力较强、血浆综合利用率较高、品种与规格较全的厂家之一。2021年11月华润医药控股博雅生物，作为华润集团的血液制品平台，公司战略上持续聚焦血液制品业务发展，已完成天安药业、广东复大的股权转让，计划适时剥离或处置新百药业与博雅欣和的非血液制品业务，逐步向世界一流的血液制品企业迈进。 依托央企股东优势，公司采浆规模或将大幅提升。根据公司公告及投资者关系记录，截至目前公司共有单采血浆站16家（含2家在建），2017年至2023年间，公司的采浆量从320吨逐年增长至467.3吨，在营浆站平均单站采浆量从26.7吨/年逐步提升至超33吨/年。公司计划通过三种方式提升浆站总数与采浆规模：（1）持续挖掘存量单站潜能，打造百吨浆站标杆，促进内生增长；（2）借助华润平台持续整合内外部资源，积极申请设立新的单采血浆站，截至目前公司已完成多省实地调研、选址及申请材料递交等工作，获得若干县、市批文；（3）积极寻求行业内血液制品企业整合机会，以期通过并购实现外延式扩张。随着公司采浆规模的逐渐增长，公司有望进入快速发展期。 新产品上市及研发进展顺利，血浆综合利用率有望持续增长。公司血制品业务的主要收入来自白蛋白、静丙以及纤原，其中纤原为公司优势产品，收得率与市占率长期处于行业领先地位。近年来公司不断研发出新产品，PCC和VIII因子已分别于2020年底和2022年8月获批，丰富了血制品业务的产品结构，其中公司PCC已在2023年达到CPA样本医院市场份额第三位，VIII因子自2023年3月开始批签发，逐步推进市场开发与各省挂网准入，有望逐步贡献收入。在研产品方面，公司已布局了vWF因子、高浓度（10%）静丙、C1酯酶抑制剂等创新品种，有望在未来3年内陆续上市销售。随着公司新产品的逐步上市与放量，公司血浆综合利润率有望持续增长。 投资建议：买入-A的投资评级。在暂不考虑未来新批浆站、外延并购及非血制品剥离的情形下，我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为-29.3%、7.6%、12.6%，净利润增速分别为136.1%、9.4%、13.9%，对应EPS分别为1.11元、1.22元、1.39元，对应PE分别为29.8倍、27.3倍、24.0倍；给予公司2024年35倍的动态市盈率，对应6个月目标价为38.92元。 -36%-26%-16%-6%4%14%2023-052023-092023-122024-04博雅生物沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/博雅生物 风险提示：浆站拓展不及预期的风险、产品市场推广及销售不及预期、剥离非血制品业务进度及相关损益的不确定性、竞争格局恶化的风险、新产品研发不及预期的风险、国家政策变化的风险、产品安全性导致的潜在风险、预测及假设不及预期的风险。 有望持续提升 博雅生物：Q3业绩略有波动，PCC批签发快速增长，期待八因子逐步放量 2022-10-31 [Table_Finance1] (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 2,758.7 2,652.0 1,873.9 2,017.3 2,270.5 净利润 432.2 237.5 560.7 613.2 698.4 每股收益(元) 0.86 0.47 1.11 1.22 1.39 每股净资产(元) 14.25 14.52 15.29 16.15 17.12 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 38.7 70.5 29.8 27.3 24.0 市净率(倍) 2.3 2.3 2.2 2.1 1.9 净利润率 15.7% 9.0% 29.9% 30.4% 30.8% 净资产收益率 6.0% 3.2% 7.3% 7.5% 8.1% 股息收益率 0.6% 0.9% 1.0% 1.1% 1.3% ROIC 17.8% 9.7% 31.7% 28.6% 22.1% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 公司深度分析/博雅生物 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 华润入主，博雅生物持续焕发活力 ............................................. 5 1.1. 华润赋能，打造专业化血液制品平台 ..................................... 5 1.2. 公司血制品业务盈利能力良好，计划逐步剥离非血制品业务 .................. 6 2. 存量浆站挖潜+新设浆站有望驱动公司采浆量较快增长 ............................ 8 2.1. 现有浆站挖潜空间大，单站采浆量有望进一步提升 ......................... 8 2.2. 华润赋能新浆站申请，“十四五”期间或将实现浆站数量翻倍 ................. 9 2.3. 积极寻求血液制品企业整合机会，以期通过并购实现外延式扩张 ............. 11 3. 三大类产品收入占比均衡，新产品或将持续贡献增量 ............................ 13 3.1. 公司产品布局较为齐全，血制品毛利率及吨浆收入国内领先 ................. 13 3.2. 国内静丙渗透率较低，疫后临床需求增长有望提速 ........................ 14 3.3. 纤原临床价值高，公司产品收率及市占率业内领先 ........................ 17 3.4. PCC与八因子逐步贡献增量，多款在研产品值得期待 ....................... 19 4. 盈利预测及投资建议 ........................................................ 21 4.1. 盈利预测 ............................................................ 21 4.2. 估值分析 ............................................................ 22 5. 风险提示 .................................................................. 22 图表目录 图1. 博雅生物重大历史事件梳理 ................................................ 5 图2. 博雅生物股权结构图（截至2023年报） ..................................... 6 图3. 2017至2023年公司各板块收入占比 ......................................... 6 图4. 2017至2023年血液制品业务营收及净利润情况 ............................... 6 图5. 2017至2023年天安药业营收及净利润情况 ................................... 7 图6. 2017至2023年新百药业营收及净利润情况 ................................... 7 图7. 2017至2023年复大医药营收及净利润情况 ................................... 7 图8. 2018至2023年博雅欣和营收及净利润情况 ................................... 7 图9. 2008年-2024Q1公司营业收入情况 .......................................... 7 图10. 2008年-2024Q1公司归母净利润情况 ....................................... 7 图11. 单采血浆流程图 ......................................................... 8 图12. 2014至2023年公司浆站数量变化情况 ...................................... 8 图13. 2017至2023年公司采浆量及增速情况 ...................................... 8 图14. 2017至2023年平均单站采浆量 ............................................ 9 图15. 2023年主要上市公司单站平均采浆量对比 ................................... 9 图16. 公司单采血浆站区域分布情况 ............................................ 10 图17. 全球主要血液制品企业浆站数量 .......................................... 11 图18. 血液、血浆及血浆蛋白构成示意图 ........................................ 13 图19. 2012年至2023年公司血制品业务中主要产品收入占比情况 ................... 14 图20. 2018至2023年主要血制品企业吨浆收入对比 ............................... 14 图21. 2017至2023年主要血制品企业毛利率对比 ..........