中药现代化领军企业，华润入主，厚积薄发

中药现代化领军企业，华润入主，强强联合，优势互补。天士力成立30余年以来，核心聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤免疫等领域，打造了复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、养血清脑等多个大产品。截至2025年3月，天士力集团及其一致行动人向华润三九公司转让公司总股本的28%，实控人变更为中国华润有限公司。华润三九和天士力有望实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力，形成品牌势能。一方面，天士力有望发挥中药创新研发、智能化生产的优势；另一方面，华润三九强大的品牌打造能力和渠道优势有望为天士力赋能，推动天士力产品院外市场的开拓，后续融合发展值得期待。 核心大产品基本盘稳固，创新中药研发+老品种二次开发，有望厚积薄发。 心脑血管用药市场超千亿规模，院内市场保持稳定，院外市场持续扩容。复方丹参滴丸冠心病心绞痛治疗基本盘扎实，集采降价后销售量稳定增长，后续有望维持在30亿左右的销售规模，糖网适应症打开第二增长曲线，新增市场空间有望翻倍。养血清脑、芪参益气作为基药产品稳健放量，中药注射剂触底反弹，芍麻止咳、坤心宁等中药创新药品种加速进院。此外，公司中药创新药产品储备丰富，创新中药研发与重点品种二次开发快速推进，截至2024年，公司有22款创新产品处于临床II、III期研究阶段，奠定了中长期发展的基础。 生物药及化药板块不利因素逐步出清，整体向好。（1）生物药普佑克脑梗适应症有望贡献新增量。普佑克作为公司独家品种，当前被批准用于急性心肌梗死适应症。2024年三季度开始，普佑克销售下滑的趋势基本得到了遏制，2024年，公司生物药收入实现1.92亿元。展望2025年，普佑克急性脑卒中适应症有望获批上市，未来有望成长为过十亿的品种。（2）化药方面，公司多款产品中标国家药品集中采购，蒂清等产品集采降价影响已经逐步消化，水林佳已逐步成长为公司化药销售额首位的产品。 轻装上阵，聚焦优势，提质增效在路上。医药商业板块业务逐步精简，业务更加聚焦。公司扣非后销售净利率逐步提升，盈利能力不断改善。此外，公司对研发进度未达预期的项目进行资产减值损失，随着天士力生物医药股份有限公司的减亏以及业务结构的调整，我们认为公司盈利能力有望进一步改善。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为11.52/13.35/15.03亿元，对应当前市值的PE为20/17/15X，估值低于可比公司平均水平。公司基本盘稳中向好，研发能力靠前，华润三九入主后有望发挥双方优势，进一步提质增效。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医药行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险，成本上涨风险。 1.三十年征程，造就现代中药国际化先锋 天士力医药集团股份有限公司（简称“天士力”）成立于1994年，总部位于中国天津，于2002年在上交所上市，是现代中药国际化领军企业。公司致力于发展成为中国领先，具有全球影响力的医药及健康服务集成方案提供者，在全球拥有20余家科研能力中心，遍布全国11个生产基地。 公司密切关注疾病谱演变，利用现代中药、生物药、化学药协同发展的优势，核心聚焦维系人类健康生命体验的心脑血管、消化代谢、肿瘤免疫，发展神经科学等重大治疗领域，开展精准创新，为不同地区、不同年龄、被不同疾病困扰的患者带来个性化全病程综合集成医学解决方案与安全、有效、可负担的用药选择。 表1：天士力部分产品矩阵 自公司1994年成立以来，公司的业务不断拓展：（1）品牌初创期（1994-2001）：随着复方丹参滴丸通过FDA新药临床研究申请，公司挂牌上市，以复方丹参滴丸为核心的产业布局逐渐展开。（2）高速发展期（2002-2010）：形成中药、化药、生物药多向发展的产业布局，各项业务高速发展。（3）开启新程（2011-2018）：拓宽海外市场，加强深度研发与市场销售合作（4）未来已至（2019-至今）：立足现代中药国际化，聚焦多个重大治疗领域的精准创新，打造现代化领军企业。 图1：公司发展历程 1.1.华润入主，强强联合，优势互补 华润三九入主，推进中医药全产业链发展。2024年8月4日，天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋拟通过协议转让的方式，向华润三九医药股份有限公司合计转让其所持公司约4.18亿股股份，占公司总股本的28%。此外，天士力集团已出具书面承诺，承诺在转让给华润三九的股份登记日后放弃其所持有的天士力5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.50%。2025年3月27日，天士力集团及其一致行动人向华润三九、国新投资转让股份的过户登记手续已办理完毕。本次交易成功后，天士力集团及其一致行动人持股由50.50%降至17.50%（其中，天士力集团直接持股17.21%），公司控股股东由天士力集团变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司。 华润三九和天士力有望实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力，形成品牌势能。一方面，天士力有望发挥中药创新研发、智能化生产的优势；另一方面，华润三九强大的品牌打造能力和渠道优势有望为天士力赋能，推动天士力产品院外市场的开拓。 图2：股权变更后的股权结构图（截至2025Q1） 1.1.1.公司中药研发能力位居行业前列 公司研发投入位居行业前列，中药创新药产品储备丰富。公司持续巩固现代中药领军地位，不断加大研发投入，以“四位一体”研发模式有序推进在研产品进展，不断完善、丰富梯队化产品组合。公司创新中药研发与重点品种二次开发快速推进，此前芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒与复方丹参滴丸糖尿病视网膜病变适应症均获批上市，其中坤心宁是国内唯一有明确循证医学证据、治疗女性更年期肾阴阳两虚证的中药创新药。截至2024年，公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含33款1类创新药；27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段：2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查；安神滴丸完成临床III期，提交生产申请；17款创新中药产品处于临床II、III期研究阶段。 图3：中药公司研发费用率（2024年） 图4：中药公司研发费用投入金额（亿元，2024年） 表2：公司中药创新药临床进展（截至2025年4月） 1.1.2.打造中药数智化研发制造体系新质生产力助力中医药传承创新 公司中药智能生产能力位于行业前列。公司在智能制造和精益生产方面持续投入和发展，围绕中药现代化、国际化的关键问题，通过整合现代化信息技术、系统科学与工程、过程分析技术（PAT）等先进制造技术，搭建中药生产实时数据库，将数字化技术贯穿用于药品全生命周期，进一步提升生产效率、降低生产成本，形成以现代中药为核心的智能制造科技体系。公司投产年处理药材量达1.2万吨，是国内规模最大、国际领先的现代中药提取平台，也建成世界唯一的空气深冷和液体冷凝的滴丸剂生产线和国内领先的数字化中药冻干粉针剂生产线。 图5：公司中药智能产线迭代升级 1.1.3.双跨产品有望借助品牌&渠道优势进一步放量 华润三九作为中药OTC龙头，在深化消费者品牌认知、提高品牌势能方面经验丰富，打造了“999”感冒灵、皮炎平等耳熟能详的产品。在渠道建设上，华润三九和终端药店多年的合作中，不断探索构建新型工商关系，致力打造成一个紧密的商业联盟。三九商道打造了黄金销售渠道，高效链接三九和下游药店的关系，实现了精准控销模式下的双赢。天士力此前深耕在院内市场，院外市场占比较低。但公司产品疗效好，患者认知度高，随着华润三九的入主，未来有望赋能天士力的品牌打造，加快院外渠道铺设，积极开拓院外市场。 图7：天士力核心产品院外零售市场铺货率情况（截至 图6：天士力样本等级医院及零售市场销售额情况 1.2.轻装上阵，聚焦优势，提质增效在路上 轻装上阵，聚焦优势，医药工业稳健增长。整体来看，经过2020、2021年的调整，2022年起公司业务稳中有升。2024年，公司实现收入为84.98亿元，同比略有下滑。 2025年Q1，公司实现营收20.55亿元，重归增长态势。 分板块来看，公司逐步聚焦优势医药工业领域。医药工业收入稳步提升，由2019年的62.15亿元增长至2024年的75.74亿元，年均复合增速为4.03%。医药商业板块业务逐步精简，2020年8月处置了天士营销股权，同年医药商业收入下滑43.99%；2023年处置了济南平嘉大药房有限公司60%的股权、辽宁天士力大药房连锁有限公司90%的股权及其下属子公司股权，医药商业规模进一步缩减。 分产品来看，心脑血管产品贡献主要收入，肝病治疗表现亮眼。2019-2024年，公司心脑血管产品收入由42.58亿元增长至55.93亿元，年均复合增速为5.61%，快于医药工业板块整体增速，2024年占工业板块收入的73.8%，夯实业绩基本盘。2019-2024年肝病用药年均复合增速16.73%，2024年销售收入达7.26亿元，同比增长10.58%，占工业收入的9.6%，占比进一步提升。 图8：公司2017-2025Q1营业总收及增速 图9：公司医药工业板块收入及增速 图10：公司医药商业板块收入及增速 图11：公司医药工业按治疗领域收入（亿元） 归母净利润触底反弹，净利率逐步提升。公司归母净利润波动较大，主要系非经常性损益的波动，包括金融资产公允价值变动以及研发项目未达预期后资产减值损失，此外，天士力生物医药股份有限公司的亏损对公司整体净利润有所拖累。从盈利能力来看，2021年起，因医药商业占比较低，公司整体毛利率提升至60%以上。公司扣非销售净利率逐步提升，盈利能力不断改善。 图12：公司归母净利润及扣非归母净利润情况 图13：公司毛利率及扣非归母净利率情况 2.中药板块：核心大产品基本盘稳固，产品储备丰富，有望厚积 薄发 公司在复方丹参滴丸形成心脑血管品牌优势的基础上，先后持续布局多层次的产品组合，不断加强大品种二次开发与创新中药研发，持续强化产品全生命周期管理。公司心脑血管在研管线覆盖高血脂症、抗血栓、脑卒中、脑卒中后遗症、心衰、冠心病等适应症，贯穿心脑血管疾病预防、治疗及康复各个环节，持续保持在中国心脑血管创新药领域的领先优势。 图14：公司中药板块营业收入及增长率 2.1.心脑血管市场空间广阔，市场格局稳定 心脑血管用药市场超千亿规模，院内市场保持稳定，院外市场持续扩容。院内市场规模相对较大，根据中康开思数据，2024年，院内心脑血管用药（不含高血压，下同）规模达996亿元，同比略有下滑。分产品来看，院内化药占比下滑至48%，中药占比提升至46%，院内市场规模基本保持稳定，但产品结构有所调整。心脑血管用药院外市场规模提升，2023年，心脑血管院外市场规模达148亿元，同比增长5%，2017-2023年的年均复合增速为8%，快于院内市场；2024年院外零售市场有所承压，同比下滑5%。 不同于院内的是，院外市场中药占比更高，2024年零售终端心脑血管领域中成药规模近200亿元，占院外零售市场的59%。 图15：心脑血管用药（不含高血压）等级医院市场规模 图16：心脑血管用药零售市场规模 图17：心脑血管中成药大单品情况 2.2.复方丹参滴丸：心血管治疗基本盘扎实，糖网适应症开拓第二成长曲线 复方丹参滴丸是由天士力独家开发研制的一种治疗心血管疾病的复方中药，于1993年获得新药证书和生产批件，1995年上市，为国家医保目录品种、国家基本药物目录品种、国家基药低价药品目录品种。复方丹参滴丸由丹参、三七、冰片组成，具有活血化瘀，理气止痛的功效，用于气滞血瘀所致的胸痹，症见胸闷、心前区刺痛；冠心病心绞痛见上述症候者。2019年1月公司向国家药监局提交增加糖尿病视网膜病变适应症的补充申请，2021年10月获得国家药监局的《药品补充申请批准通知书》，产品适应症进一步拓宽，新增加的功能主治为“用于2型糖尿病引起的Ⅰ期（轻度）、Ⅱ期（中度）非增殖性糖尿病视网膜病变气滞