首次覆盖报告：全链出海，航天龙头价值重估

航天宏图(688066)[Table_Industry]计算机/信息科技 航天宏图（688066.SH）首次覆盖报告 本报告导读： 公司作为国内商业航天全产业链龙头，凭借星箭云用布局与AI遥感技术优势，在卫星应用、数据服务领域形成协同，随着女娲星座组网、海外订单落地及AI赋能深化，成长动能有望持续强化。 投资要点： 以技术自研为根基，以全链布局构筑核心竞争力。公司以十余年航天遥感自研技术为根基，完成从单一软件服务商到商业航天全产业链龙头的转型。卫星星座运营、AI遥感软件及数据服务三大业务协同发力，对冲了特种领域收入下滑。2025上半年公司营收2.9亿中，空间基础设施规划与建设收入为5543万元、PIE+行业收入为2.33亿元、云服务产品线收入99万元。同时，航天宏图在低空经济领域探索空天地一体化数据服务体系，整合低空数据采集能力，以在时空大数据服务领域建立新的竞争优势。 星座组网与AI软件双轮驱动，量价齐升逻辑清晰。数据服务是未来核心增长主引擎，目前12颗在轨雷达卫星实现全天候观测，全球重访周期缩短至6小时，显著提升服务效率与客户价值。AI软件平台同步发力，PIE-Engine平台融合大模型后解译效率提升，PIE-Patrol软件突破低延时技术，付费用户稳步扩张。两大业务共享技术与客户资源，协同效应显著。 “星-云-用”协同布局深化，海外业务与前瞻领域打开长期成长空间。星侧女娲星座组网筑数据壁垒，云侧PIE-Engine实现数据处理与AI赋能，业务从“项目制”转向高毛利“平台制”。海外业务加速推进，2025年8月底，公司与海外某国签订9.9亿元卫星项目正式合同（已生效），但提示存在"外部宏观环境变化、政策变化"等履约风险；9月与巴基斯坦签订战略合作协议（金额约29亿元），该文件为意向性协议，具体采购合同尚未签订，随着数据要素等前瞻布局业务落地，平滑业绩波动，公司有望增强长期韧性。风险提示：卫星发射及星座组网进展不及预期的风险、海外项目交 付及地缘政治波动的风险、可能被实施退市风险警示的风险等。 1.盈利预测及投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）系统设计开发业务：短期调整后迎增长，技术迭代驱动盈利修复。系统设计开发业务在经历短期项目交付节奏调整后，将逐步进入增长通道。2024年受行业竞争加剧及项目周期波动影响，营收631百万元，同比下降16.0%；2025年预计延续调整态势，营收126百万元，同比下降80%，毛利率阶段性承压至4%（主要系低毛利项目集中交付及研发投入阶段性增加）。后续增长动力主要来自两方面：一是卫星应用、空天大数据等领域政企客户需求持续释放，公司作为行业龙头的项目承接能力凸显；二是技术迭代优化带来产品竞争力提升，高毛利订单占比逐步提高。随着2026年行业需求回暖及公司项目交付效率改善，业务将实现快速反弹，预计2025-2027年该业务收入增速分别为-80%、30%、60%，毛利率分别为4%/8%/16%，盈利水平回归行业合理区间。 2）数据应用开发分析业务：AI +行业融合赋能，营收利润双高增。数据应用开发分析业务作为公司核心增长引擎，受益于AI与空天大数据、卫星应用的深度融合，呈现“短期微调、长期高增”态势。2024年营收935百万元，同比下降10.8%，主要系客户结构优化及项目验收节奏调整；预计2025-2027年该业务收入增速分别为-58%、40%、60%，毛利率分别为25%/39%/49%，成为公司盈利贡献核心板块。 3）自有软件销售业务：小众赛道深耕，高毛利优势稳固。自有软件销售业务聚焦细分赛道，凭借高产品壁垒维持高毛利优势，规模稳步扩张。2024年营收9.17百万元，同比下降52.3%，主要系产品迭代周期及市场推广节奏调整；2025年预计营收7.795百万元，同比下降15%，毛利率仍维持高位，凸显软件产品的核心竞争力。增长动力主要来自两方面：一是自有软件产品持续迭代升级，适配更多行业应用场景，客户粘性不断增强；二是小众赛道集中度提升，公司凭借技术积累抢占更多市场份额，逐步实现规模突破。预计2025-2027年该业务收入增速分别为-15%、15%、25%，毛利率分别为88%/90%/94%，成为公司稳定的利润补充来源。 预计2025-2027年航天宏图的收入分别为5.27/7.23/11.53亿。 1.2.估值分析 鉴于航天宏图尚未盈利，使用PE估值法可能失真，因此采用PS估值法对航天宏图进行估值。 1）PS估值法 考虑到航天宏图是国内领先的遥感卫星应用服务商，聚焦商业航天领域，业务覆盖卫星研制、数据采集、处理分析及行业应用全产业链，核心布局“卫星+火箭”一体化模式与女娲星座建设，在雷达遥感技术、自主PIE遥感软件平台等方面具备核心竞争力，我们选取中科星图、超图软件、星图测控为可比公司，其中：中科星图是中国最早从事数字地球产品研发与产业化的企业，背靠中科院空天院，核心产品为GEOVIS数字地球平台，覆盖空天大数据采集、处理、分析、应用全链条，在数字孪生、智慧城市等领域优势显著，与航天宏图同属卫星应用服务核心赛道；超图软件是国内GIS基础软件绝对龙头，市场份额超30%，核心产品SuperMap GIS平台覆盖全终端系列，在国土测绘、城市规划等传统GIS领域占据主导地位，与航天宏图在地理信息应用、数据处理领域存在业务协同与竞争关系。星图测控是国内稀缺的航天器全生命周期太空管理服务商，背靠中科院空天院，核心布局航天测控管理、数字仿真，自研“洞察者”平台构筑技术壁垒，在特种航天领域根基稳固，同时深耕商业航天测控需求，与航天宏图形成商业航天赛道产业链上下游协同。 预计2025-2027年航天宏图的营业收入分别为5.27/7.23/11.53亿元，营收增长主要受益于海外大额订单交付、国内政务业务复苏、女娲星座数据运营收入放量及业务规模持续扩张。考虑到航天宏图具备全产业链布局与核 心技术优势，海外业务拓展打开增长空间，2025年受到特殊事件冲击影响基本面与股价均在底部，2026-2027有望迎来回暖，实现盈利大幅回升，成长性突出，但短期仍面临营收波动、毛利率偏低（2025年三季度为24.08%）的问题，同时存在资产负债率偏高（80.05%）、现金流压力等风险。为兼顾成长性与风险因素，结合可比公司2026年平均17.19倍PS，其中星图测控PS偏离均值较高因此平均PS水平偏高，因此保守给予公司2026年11.80倍PS估值。合理估值为85.30亿元，对应目标价为32.65元。给予“增持”评级。 2.风险提示 1）卫星发射及星座组网进展不及预期风险公司女娲星座受资金短缺、技术瓶颈、发射资源受限影响，弱后续卫星发 射计划不及预期，组网进度滞后，将直接削弱数据供给与核心竞争力，拖累业绩兑现。 2）海外项目交付及地缘政治波动风险 海外大额合同履约周期长、部分项目仅为意向，受地缘政治、国际管制、当地政策变动影响，存在交付延迟、合同终止、回款困难等不确定性，收入难以保障。 3）可能被实施退市风险警示的风险 公司预计2025年末净资产为负，触及科创板退市风险警示条件，将被实施* ST，融资能力、业务开展与市场信心承压，持续经营与偿债能力面临严峻挑战。 本公司是本报告所述中科星图(688568)的做市券商。本报告系本公司分析师根据中科星图(688568)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号